机构投资者参与定向增发的动机研究
曹丽梅 徐一辰
【摘 要】 机构投资者是除了大股东和关联股东外，参与资本市场定向增发的主要主体。由于定向增发股票有一年的锁定期要求且具有一定投资风险，在股票价格持续低迷的情况下，为何机构投资者还热衷于认购定向增发股票，是基于投资还是投机动机？文章以葛洲坝定向增发股票为例，探讨机构投资者参与定向增发的动机、条件、过程和结果。结论表明，机构投资者很可能基于与股东合谋的投机动机认购葛洲坝定向增发股票，机构投资者和大股东的合谋行为损害了中小股东的利益和资本市场的公平性。此外，文章就如何更好地保障中小股东的权益和资本市场健康发展提出了建议。
【关键词】 定向增发; 机构投资者; 控股股东; 利益输送
【中图分类号】 F832.51? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）22-0066-06
一、引言
定向增发是一种上市公司融资的行为，指面向特定投资者增发股份，一般投资者在12个月内不得转让认购的定向增发股份（认购后获得实际控制权或成为控股股东的投资者在36个月内不得转让其认购的股份）。定向增发已成为中国资本市场股权再融资的重要方式之一，具有其他融资方式所不具有的特点，例如可自主选择合适的增发对象、限制条件较少、认购方式多样化等。
以往关于定向增发的研究中，学者们重点关注的是控股股东如何利用定向增发掏空子公司。例如，控股股东通过时机选择、停牌操控等方式来降低定向增发的价格达到掏空的目的[ 1-2 ]。比较发行相对价格可以发现，有机构投资者认购的定向增发股票价格显著高于没有机构投资者认购的定向增发股票价格[ 3 ]，大股东认购全部定向增发股票的，其发行价格相对最低[ 4 ]，同时，在完全由大股东认购的定向增发中，以非现金方式认购定向增发股票的情形下，定向增发折价更高，即发行价格相对最低，这说明利用折价发行定向增发股票是大股东掏空的重要手段[ 5 ]。当然，定向增发的利益输送方式是多样的，不仅仅只是低价，非现金资产的认购，拉长最终发行日与定价基准日的间隔，以及提高股权集中度，都是大股东从上市公司进行利益输送的隐蔽方式[ 6 ]。
然而，机构投资者会认购的定向增发股份具有怎样的特征？机构投资者认购定向增发股票的动机是什么？与此相关的研究鲜见。机构投资者购买定向增发股票的最终目的是获利，对机构投资者来说，定向增发股份有一年的锁定期限，具有一定的持股风险。为了降低持股风险，机构投资者的选择常常与股利政策的表现挂钩[ 7 ]，理性的机构投资者往往还会考虑大股东参与定向增发的比例、大股东是否以现金认购定向增发股份以及定向增发的目的等[ 8 ]，上市公司控股股东很可能为了吸引机构投资者认购定向增发而迎合机构投资者的投资策略，也往往会出现折价幅度较高、刻意选择定价基准日等现象。
本文对葛洲坝定向增发过程中大股东与机构投资者的行为进行研究，分析机构投资者的认购动机。具体来说，本文主要研究以下问题：机构投资者在葛洲坝定向增发中的认购动机是什么？是出于投资还是投机？若是出于投机动机，机构投资者是否会与大股东进行合谋？如果机构投资者确实与大股东合谋，那么他们基于什么条件下进行合谋？在合谋中采取了怎样的行动？产生了怎样的后果？
通过分析，本文得出如下结论：（1）机构投资者确实出于投机动机对葛洲坝进行投资;（2）由于大股东以现金进行认购，机构投资者具有信息优势，大股东与机构投资者本身就具有密切关系，且定向增发股份的折价发行和分红方案都对机构投资者有利，所以机构投资者选择与大股东合谋;（3）葛洲坝大股东很可能出于子公司转型的动机而吸引机构投资者购买定向增发股份，除了分红和低价认购外，大股东为了回馈机构投资者，在机构投资者定向增发股票到期前拉高股价，以便机构投资者抛售股票，但葛洲坝转型后的经营情况并不乐观，并没有达到控股股东预期的经营效果。
本文的贡献：（1）机构投资者参与定向增发的动机鲜有研究，本文基于案例对机构投资者参与定向增发的动机进行了研究;（2）大股东通过定向增发折价等方式进行掏空的文献较多，但是大股东与机构投资者利用定向增发进行合谋掏空的文献鲜见，本文的结论补充了大股东掏空等相关的文献;（3）机构投资者和大股东进行合谋，损害了中小股东的利益，本文对机构投资者与大股东的合谋条件、合谋结果等进行了分析，为相关监管机构对大股东合谋和机构投资者投机行为进行有效监管提供了经验证据。
下文的结构安排如下：第二部分对案例进行介绍，第三部分对机构投资者与大股东合谋的动因、途径及结果进行讨论，最后是总结与建议。
二、葛洲坝定向增发全过程
中国葛洲坝集团股份有限公司前身是成立于1970年12月的三三○工程指挥部，其股票1997年5月获批在上海证券交易所交易。2007年9月12日中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司被葛洲坝股份有限公司吸收并合并，集团公司主业资产实现了整体上市，合并后上市公司正式更名为中国葛洲坝集团股份有限公司（以下简称葛洲坝）。
葛洲坝是一家集环保、建筑、高端装备制造、基础设施投资及运营、房地产、水泥等主营业务为一体，具有国际竞争力的跨国公司。公司在水利水电施工行业长期位居全国前列，在中国大型基础设施投资建设领域也具有核心竞争力。
2013年葛洲坝的增发公告表明，此次增发是财务融资性质的增发，主要是为了解决苏中BT项目的资金问题，募集资金的项目实施后，将有利于促进公司产业结构调整与升级，强化公司在板块的竞争能力，提高公司BT项目的拓展能力并丰富BT项目运作经验，为公司有效降低经营风险、保持可持续发展奠定坚实基础。
截至2013年6月30日，葛洲坝的资产负债率已经达到79.82%，接近国资委80%的资产负债率监管红线，股权融资成为公司得以持续发展的必要手段。2013年8月13日，葛洲坝发布了重大事项停牌公告，十天之后，葛洲坝复牌，发布了定向增发预案，公布本次发行募集资金不少于40亿元，其中28亿元直接用于BT项目作为建设资金，占此次筹集资金总额的70%，其余资金用于补充营运资金。2014年3月25日，葛洲坝正式实行了定向增发，除了控股大股东，上海瑞京、东海基金、长城资产管理有限公司、西南证券、安诚财产保险股份有限公司以及泰达宏利等机构投资者对定向增發股份进行了认购。
三、案例分析
本案例分析部分主要围绕机构投资者参与葛洲坝定向增发的动机，与大股东合谋的条件以及合谋的结果等方面展开。
（一）机构投资者投资动机概述
对于机构投资者来说，认购定向增发股份最大的弊端是需要锁定一年，限售期满才能够抛售股票，在持股至少一年的前提条件下，持股是有风险的。一般来说，机构投资者参与定向增发是基于投资价值，该定向增发企业的价值被低估的情况下，还要依据信息优势、信息分析等进行长期投资者决策。基于长期投资动机下的认购，在持股期间，机构投资者有动机参与到公司的治理当中去监督大股东的行为，以保证自身的投资利益。但也不排除在某些情况下，即使有一年的锁定期限，机构投资者也会基于投机动机，与大股东合谋来获得更高的投机利益。中小股东由于持股分散且比例较小、信息不对称、行权成本高等原因，往往消极参与公司治理。在这样的情况下，大股东可以通过与机构投资者合谋做出对自己更为有利的决策，通过侵占中小股东的利益等方式实现机构投资者的投机收益。
葛洲坝的控股股东葛洲坝集团拥有超过40%的相对控股的股权比例，且董事会成员除独立董事外几乎均由大股东委派的人担任，但大股东只是拥有相对控制权，如果大股东想要进行利益输送等操作，还不能够做到完全的“一股独大”，还需要“某些”股东的配合。
（二）机构投资者参与合谋的条件
1.大股东现金认购定向增发股份
根据相关法律法规，大股东认购定向增发股份有三年锁定期，其间若经营状况不好、股价大幅波动，大股东会遭受较大的损失。大股东认购定向增发股票时，可以资产认购，也可以现金认购，从以往定向增发的公告分析看，大股东拿出现金大量认购定向增发股份的情况少之又少。
大股东葛洲坝集团以现金16.33亿元认购了456 201 118股，一般情况下，大股东以现金认购定向增发股份会向市场传递大股东对自己企业有信心的信号，因为现金相较于其他非流动资产来说是一种更为优质的资产，以现金方式认购，会增强投资者信心，认为这是一种市场利好的表现，增加定向增发股票发行成功的概率。大股东以现金认购股份，一方面可以保持自己的控制权，另一方面成为投资者认购定向增发、与大股东合谋的基础条件。
2.认购定向增发的机构投资者与大股东在定向增发之前就已经存在紧密联系
从葛洲坝2014年度的年报可知，认购定向增发股票的股东分别为上海瑞京资管—浦发银行—瑞京资产—瑞龙1号特定多个客户专项资产管理计划、上海瑞京资管—浦发银行—瑞京资产—瑞龙2号特定多个客户专项资产管理计划、东海基金—工商银行—鑫龙36号资产管理计划、西南证券—浦发银行—西南证券双喜汇智1号集合资产管理计划、安诚财产保险股份有限公司—自有资金、泰达宏利基金—工商银行—华能资本服务有限公司以及泰达宏利基金—工商银行—永诚保险—泰达宏利—永诚保险—定向增发1号，而其认购资金大多来自于浦发银行、工商银行设立的资产管理计划所持资金。早在2013年8月，葛洲坝就开始筹备定向增发，而同年9月，瑞龙1号、2号等基金成立，恰好是在葛洲坝开始筹备定向增发之后不久，如果再把时间拉长，追溯至2010年，葛洲坝与浦发银行签订了战略合作协议，浦发银行为中国葛洲坝集团公司授信100亿元，并在债券化融资、绿色信贷、私募中期票据等金融创新方面给葛洲坝集团大力支持，作为瑞龙1号、2号基金的出资人，浦发银行可能有动机和途径协助大股东并与其合谋，同时享受利益合谋过程中的额外收益。
3.机构投资者因其身份具有信息优势
相较于一般投资者来说，机构投资者具有更多的信息优势，黄顺武等[ 9 ]认为机构投资者能够通过自己的信息渠道提前获取相关信息并做出准确的反应，即机构投资者不仅具有信息获取优势，也具有信息处理优势。此外，我国证券市场不完善的信息披露环境使得上市公司可能进行选择性信息披露，而机构投资者的专业禀赋使其具有显著的信息甄别能力，从而强化了机构投资者的信息优势。
4.定向增发股份的折价发行
折价发行定向增发股票往往是大股东利用定向增发转移财富或者进一步巩固控制权的主要手段之一。陈政[ 10 ]认为在大股东参与认购的情况下，折价发行虽然会使大股东和小股东一起承担股权被稀释的风险，但降低发行价格可以使认购方以更廉价的方式获取股权，尤其是在大股东认购比例较高的情况下，大股东更倾向于折价发行股票。彭韶兵和赵根[ 11 ]的研究也表明在中国的上市公司中，当大股东和关联股东认购定向增发股份时，普遍偏好于折价发行，从而达到向大股东及其关联方输送利益的目的。当大股东参与认购时，较高的发行价格需要大股东付出更高的成本，因此，大股东在进行定向增发定价决策时，就有动机降低发行价格，转移上市公司财富，从而侵害中小股东权益[ 1 ]。
葛洲坝此次定向增发预案中提到：“以公司股票在定价基准日前20个交易日的交易均价为标准，发行价格不得低于前者的90%，即3.58元/股。同时，不低于最近一期经审计的每股净资产。”2012年末，经审计的每股净资产为3.57元/股，因此发行价格不低于3.58元/股，并最终确定价格为定价基准日（2013年8月23日）前20日交易均价的90%，即3.58元/股。由此可推断，葛洲坝的此次定向增发股票是折价发行。理由如下：
第一，若企业是以融资为目的定向增发股票，在上市公司选定董事会决议公告日作为定价基准日时，公司股价在前20个交易日大部分会出现攀升趋势。但在2013年8月23日之前，葛洲坝股价不增反降。
第二，葛洲坝在2013年5月16日发布了拟任高级管理人员公示的公告，此次人事变动涉及上市公司总经理、副总经理、监事会主席等重要领导岗位，属于上市公司重大人事变动范围，这次人事變动助推股价下跌。
大股东转型需要投资者支持或者不反对，机构投资者总持股比例并不低，如果机构投资者与大股东合谋，以消极态度变相增加大股东的话语权与决策权，配合大股东使其在2014年做出转型决策时拥有一票即通过的好处。
根据近几年葛洲坝年报数据的计算（如图2所示），自2014年开始，葛洲坝的加权净资产收益率与营业利润率均无重大起色，经营活动净收益占利润总额的比重不增反降，虽然营业收入额正在稳步增长，但业务面的扩大并不代表经营能力和成长性的提升，2014—2016年葛洲坝的业务重心也在逐渐偏离主营业务。
经历过定向增发后开始逐渐转型的葛洲坝，成立了PPP事业部，全面开展环保业务，但通过上文分析，葛洲坝转型之后的盈利情况并不乐观。在2019年上半年，也许是意识到按照这个方向经营长此以往并不能有所突破，葛洲坝撤销了PPP事业部。未来葛洲坝会做何种选择，目前还不得而知，但经过定向增发的“放血”和转型失败的挫折，葛洲坝可能还需要很长时间去摸索新的道路。
2.公司股价表现
在机构投资者持有定向增发股票的一年锁定期内，葛洲坝的股票曾在2014年12月和2015年4月有过两次大幅上涨，针对这次股价异常波动，葛洲坝在2014年12月16日发布澄清公告声明公司及控股股东并不存在应披露但未披露的重大事项和重大消息，并承诺未来三个月内不筹划其他的重大事项。通过梳理2014年12月的公告可以发现，葛洲坝的控股子公司在12月份签订了对外投资的合作协议并拍下了119 425.7平方米的工业园区，而葛洲坝集团自身也收购了湖北钟厦水泥有限责任公司的部分资产及相关业务项目，随着水利工程机械板块正常的股价上涨，葛洲坝向外界传递出利好的信号。
2015年3月26日，定向增发股票解禁，从2015年第一季的季报来看，大部分机构投资者还未抛售所持股票，而接下来的一个月内，葛洲坝发布了一系列2014年度总结报告，董事会决议通过在卡塔尔设立分公司的议案，并发布公告将闲置募集资金暂时补充项目建设的流动资金，这些都向社会公众传达出公司在稳定发展与成长。2015年4月1日，限售期刚过不久，葛洲坝股票的收盘价甚至已高达10.39元/股。
葛洲坝的股价（图3）从2011年开始就一直处于整体下跌趋势，在宣布定向增发预案之前，葛洲坝还出现了停牌、重大人事变动等对股价走势十分不利的情况，2013年5月底更是出现了一次幅度高达27.79%的下跌。此后，直到定向增发成功实施，葛洲坝的股价始终处于低迷状态，短时间内也没有丝毫回升的迹象。
但对比机构投资者定向增发股票的买入价与限售期解禁后的抛出价，以及这两个时点前葛洲坝通过公告对股价造成的影响，可以合理推测大股东操纵了股价，大股东推高股价，却没有抛售自己持有的任何股份，其动机很可能是帮助机构投资者高价抛售股票。
2015年3月25日，参与定向增发的机构投资者一年的限售期解禁，但机构投资者选择了在下个季度抛售自己手中持有的股份。2015年半年报表明，葛洲坝的前十大股东大换血，截至2015年6月30日，参与定向增发的机构投资者除泰达宏利外都已掉出前十大股东，泰达宏利也抛售了30 020 000股解禁股票，这也可以从一定程度证明机构投资者参与定向增发更多是与大股东合谋投机获利行为，而不是出于长期持股的投资动机。
四、结论与政策建议
（一）结论
机构投资者在持有限售股份的一年期间，很少参与股东大会，消极监督，即使参与股东大会也是支持大股东的所有决议，用“脚”投票，中小股东由于定向增发的实施，使得其原本就不多的话语权更加稀薄。在此期间，葛洲坝的董事会在2015年第一次临时股东大会上还经历了一次换届，决议公告显示，此次参会股东共持有股权比例43.76%，其中中小股东的持股比例为4.04%。投票結果，中小股东对此次换届的支持率仅占出席会议中小股东股份的9.64%，但由于中小股东持股比例和出席比例较低，最终结果通过了这项决议，这也可以证实机构投资者并未积极参与公司的治理决策，整个股东大会的结果按照大股东的意愿进行。
截至2018年底，葛洲坝的大股东仍旧持有42.34%的股权比例，即使大股东的3年限售期结束，也未对自己所持股份做任何减持处理，说明大股东并不打算靠股价差来对自己进行利益输送。在这一事件中，大股东借此次定向增发，摊薄了中小股东的话语权，并更换了管理层人选，联系此后葛洲坝的经营内容，大股东的目的是以让机构投资者获利为代价，通过定向增发引入实力雄厚的机构投资者，向市场传递良好的信号，为此后PPP项目转型做铺垫。
另外，机构投资者为葛洲坝推进PPP项目合作推波助澜，也因此获得了相当可观的分红和低价认购股份的好处。大股东操纵股价，使得机构投资者可以低价买入高价卖出，赚取价差，同时也允许其参与2013年度的股利分红，再加上2014年度的分红，大股东与机构投资者互相配合，各取所需。
（二）政策建议
本文基于葛洲坝定向增发案例，分析了大股东与机构投资者基于定向增发股份的合谋利益关系。若要更好地保障中小股东的权益和资本市场健康发展，就应当在多方面对合谋途径或利益获得方式进行限制，对此本文提出如下建议：
1.加大对上市公司操纵股价的监管
若机构投资者与大股东合谋推高股价，使得机构投资者能够在股价高位减持套现，这种情况下个股往往会出现超过市场指数的涨幅，若在解禁后对涨幅超过市场指数的个股进行继续限售，就能在一定程度上限制大股东操纵股价的上限，约束大股东的利益输送行为，改善这种“不合理但合法”的现象。
2.加强对机构投资者的监督力度
机构投资者作为介入大股东与中小股东之间的第三方，规模并不小，会对公司治理造成一定影响。比起参与公司治理、强化公司经营状况获得股利分红，机构投资者更倾向于通过股价差获取收益，这使得他们具有强烈的动机与大股东进行合谋，因此，加强对机构投资者的监督，才能使这种投机行为得到抑制。
3.限制增发后大股东的分红行为
在本案例中，股东大会通过的利润分配方案对定向增发后持有股份的股东同样适用，但以融资为目的的定向增发，却在融资完成后立即对还未参与生产经营决策的股东进行分红，这对中小股东来说极为不公平。况且，依照相关法律及证监会出台的各项条文规定，如果上市公司有进行定向增发的，且在完成增发后需进行分红的，应在正常运营所需现金流水平得以保障的前提下确定具体的分红额度。作为以项目筹资为目的的定向增发，应当限制定向增发后的额外分红，例如对参与定向增发的投资者可设定一个一年的“分红解禁期”，以其参与公司治理与否作为年度分红依据，这样更能体现公平公正的市场原则。
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