社保基金持股对股价同步性的影响研究
兰秀文 邬晗 张伟
【摘 要】 选取2009—2018年中国A股上市公司作为样本，探究社保基金持股与股价同步性之间的关系。研究发现，社保基金持股显著降低了上市公司股价同步性，且在国有企业、市场化程度较低地区以及公司治理较差的上市公司中这一作用更加显著。进一步分析发现，社保基金持股通过增加分析师跟踪人数、抑制大股东“掏空”等途径改善上市公司信息环境和治理结构，从而发挥公司治理效用，降低股价同步性。在进行一系列稳健性检验后，结论依然成立。研究结论有助于进一步认识和理解社保基金对公司治理和稳定股市方面的积极作用。
【关键词】 社保基金; 股价同步性; 分析师跟踪; 大股东掏空
【中图分类号】 F830.91? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）22-0105-08
一、引言
社保基金作为国家社会保障储备基金，专门用于人口老龄化高峰时期养老保险等社会保障支出的补充和调剂，其保值增值目标的实现对弥补长期以来因历史遗留问题而导致的巨大养老金缺口至关重要。进入21世纪，在全国社保基金理事会的管理运行下，凭借长期稳定的资金供给优势，社保基金规模实现稳步增长。自2001年7月全国社保基金首次“试水”股市以来，18年累计投资收益超过1万亿元。根据2018年7月31日发布的《2017年全国社保基金理事会社保基金年度报告》，截至2017年12月底，全国社会保障基金规模已由设立时的200亿元发展到22 231.24亿元，投资收益率高达9.68%。可以看出，作为股市中机构投资者的一种，社保基金对上市公司的投资力度和持股规模都在逐年增加。如今，人口老龄化问题越来越严重，社保“费改税”迫在眉睫，未来社保基金的投资规模势必只升不降。如此大规模的资金运转无论对公司的信息环境、治理水平还是整个股市的健康发展都将产生不可忽视的影响。
中国资本市场起步较晚，股市行情跌宕起伏，如何降低股市投资“高风险”，实现稳定的投资收益，是社保基金管理当局亟待解决的难题。为了提高投资预测准确率，社保基金不得不主动干预上市公司内部治理，督促其改善自身信息环境，减少公司股价受市场噪音影响而随股市同涨同跌的不可控现象发生，以确保基金资产安全、稳定。股价同步性即在某个时间段内，公司股价变动与股市变动之间的关联性，即股市中出现的股价“同涨同跌”现象。股价同步在世界各个国家中普遍存在，国内外学者对此类现象尤为关注。中国资本市场发展还不完善，产权保护较差，信息的套利交易匮乏，股价同步性较高[ 1 ]。因此，解决股价同步性过高的问题，对于社保基金保值增值目标的实现、资本市场信息效率的提高以及经济的健康平稳发展都具有非常重要的意义。
研究结论表明，社保基金持股显著降低了股价同步性，且在国有企业、市场化程度较低地区以及公司治理水平较低的上市公司中，这一治理作用更加显著。此外，增加分析师跟踪人数以及抑制大股东“掏空”成为社保基金持股降低股价同步性的可能途径。本文可能的贡献与创新主要在于：第一，现有文献主要关注机构投资者的同质性，鲜有文献关注其异质性[ 2 ]。本文以社保基金作为研究对象，实证检验了社保基金持股有助于降低股价同步性的观点，给出了社保基金持股影响股价同步性的直接证据，丰富了机构投资者的相关文献。第二，基于我国特有的制度背景，分别验证了在不同产权性质、内部治理水平与外部制度环境下，社保基金持股降低股价同步性的差异，拓展了相关研究。第三，鲜有文献对社保基金持股降低股价同步性的影响机制做出具体分析，本文试图从分析师跟踪以及大股东“掏空”角度探究社保基金持股发挥治理作用的可能途径，丰富了社保基金的相关文献。
二、文献回顾与研究假设
（一）文献回顾
1.机构投资者与股价同步性
根据Grossman和Stiglitz[ 3 ]提出的信息经济学理论，机构投资者作为信息交易者可以进行知情人交易，有效促进公司股价对特质信息的吸收，从而起到完善市场信息传递机制的作用。这一观点被大部分学者所接受，许多新的观点也由此产生。如陈冬华和姚振晔[ 4 ]指出，机构投资者可以通过对公司特质信息进行分析和处理，做出较散户投资者更加理性的投资行为，从而提高公司信息透明度和资本市场信息效率，股价同步性降低。那么机构投资者持股究竟能否降低股价同步性从而稳定股市，超常规发展机构投资者的战略又是否百利而无一害？不少学者提出了质疑[ 5 ]。许年行等[ 6 ]发现，机构投资者的羊群行为会导致公司股价崩盘风险增加，股价同步性升高。也就是说，我国基金业的跨越式发展可能并没有起到促进市场稳定和理性的作用。
2.社保基金与公司治理
关于社保基金究竟能否改善公司治理这一问题，目前国内外学术界观点较为统一。一部分学者指出，社保基金作为外部监督者，能够有效提高上市公司信息透明度和盈余质量，改善公司治理[ 7 ];另一部分学者发现，社保基金持股能够弱化代理问题，优化治理结构，提升公司价值[ 8 ]。
综上，虽然现有文献对社保基金持股能否发挥公司治理作用争议较小，但其作为机构投资者能否有效降低上市公司股价同步性有待进一步探究。因此，考虑到不同机构投资者资金规模的不同、投资风格的迥异以及风险偏好的差异，本文试图从社保基金的角度出发，探究具体某一类机构投资者持股究竟能否改善上市公司信息环境和治理结构，进而降低股价同步性，以期更好地理解和认识机构投资者的公司治理作用。
（二）研究假设的提出
Jin和Myers[ 9 ]最早发现在不同的资本市场中，宏观产权保护政策以及微观公司信息透明度是导致股价同步性产生差异的两大主要原因。已有文献研究表明，中国的产权保护严重不足，公司治理尚不完善，信息透明度普遍较低[ 10 ]。由于在短时间内无法获得国家制度安排对自身产权的保护，上市公司信息透明度的提高就显得尤为重要。当上市公司信息环境较差时，较低的信息透明度將为大股东实施“掏空”以及坏消息的隐匿创造可能，侵占中小股东利益的动机随之产生。因此，为了保护自身利益不受侵害以及保值增值目标的实现，社保基金作为公司股东具有强烈的动机去干预上市公司的内部治理，主动通过向股东大会提案等方式督促上市公司改善其治理结构和信息环境，提高信息透明度，降低股价同步性。
此外，证券市场中存在大量的证券分析师。他们愿意接受各大机构投资者的委托，利用自身积累的投资经验和技巧，帮助机构投资者处理市场信息，以获取丰厚回报[ 11 ]。这就使得机构投资者作为信息交易者具有更加优质的信息资源、更加理性的投资观念以及更加专业的投资团队，他们会通过搜集、分析公司特质信息进行知情人交易[ 3 ]，促进公司股价对特质信息的吸收，股价同步性降低。另外，机构投资者持有上市公司股票可以吸引更多证券分析师对上市公司进行跟踪[ 12 ]，而大量的分析师跟踪又将带来更多的特质信息以及更小的预测偏差[ 13 ]，从而使得上市公司信息环境进一步改善，股价同步性降低。
综上，社保基金作为机构投资者持有上市公司股票，有助于公司治理结构的改善和信息透明度的提高，可以对上市公司起到一定的治理作用，进而降低其股价同步性。据此，本文提出如下假设：
H1：社保基金持股能够降低上市公司股价同步性。
三、研究设计
（一）数据说明
2008年我国股价整体下跌，为避免各种不利影响，本文选取2009—2018年中国A股上市公司作为研究样本，并做如下处理：（1）剔除数据缺失的样本;（2）借鉴Morck等[ 1 ]以及Jin和Myers[ 9 ]的研究，剔除年度个股周收益率数据少于30个的样本;（3）剔除2009年之后新上市的公司样本;（4）剔除ST、*ST的上市公司样本;（5）剔除金融类上市公司样本;（6）为减轻极端值的影响，本文对所有连续变量进行上下1%的Winsorize处理。最终得到10 250条公司—年度观测值。此外，考虑到股价同步性在不同行业、年份存在的差异以及潜在的异方差和序列相关问题，本文对所有回归系数的标准误均在公司层面上进行Cluster处理，并控制了年份及行业固定效应。本文各变量数据主要来源于国泰安（CSMAR）数据库，周收益率数据来自锐思（RESSET）数据库，社保基金持股数据通过国泰安（CSMAR）数据库及锐思（RESSET）数据库收集并进行交叉核对整理得到。
（二）变量选取与模型设定
1.股价同步性（SYN）
借鉴Morck等[ 1 ]、陈冬华和姚振晔[ 4 ]的研究，运用模型（1）来估计拟合优度R2：
Ri，t为个股i在第t周的考虑现金红利再投资的收益率，Rj，t为行业j在第t周的收益率，其中具体行业分类依据中国证监会行业分类标准。
由于R2的取值区间为[0，1]，不符合最小二乘法的回归要求，本文通过模型（2）采用对数形式将R2转化为无边界的连续变量：
SYN=log（） （2）
2.解释变量
本文主要设置社保基金是否持有上市公司股票这一虚拟变量来衡量社保基金持股（SFH），若上市公司被社保基金持股，SFH取值为1，否则为0。在稳健性检验中，使用社保基金持有股数占总股数和流通股数的比例（SFH1、SFH2）以及社保基金参股股权制衡度（ZHD）作为解释变量替代变量，进一步检验本文结论的稳健性。其中社保基金参股股权制衡度（ZHD）定义为社保基金持股比例与上市公司第一大股东持股比例之间的比值。
3.控制变量
本文主要选取以下控制变量：资产负债率（LEV）、企业规模（SIZE）、盈利能力（ROE）、股权集中度（TOP）、企业成长能力（GROWTH）、审计意见（OPINION）、独立董事人数（INDP）、审计师事务所（BIG4）、两职合一（DUAL）、企业年龄（AGE）、年换手率（TURNOVER）。具体变量定义及说明见表1。
4.模型设定
根据上述分析，为验证H1，本文设置模型（3）：
下标i代表企业，t代表年份。H1预测SFH的系数？琢1显著为负。
（三）描述性统计与分析
表2报告了本文主要变量的描述性统计结果。首先，2009—2018年我国股市股价同步性水平平均为47.3%，较Morck等[ 1 ]计算的45%更高。可能的原因是与Morck等所选取的样本区间不同，本文所选取样本刚刚经历了全球金融危机，在此之前中国股市股价整体下跌，股市波动率升高，导致相比于整体大环境的改变，个股的变动差异不再明显，股价同步性偏高。其次，社保基金持股（SFH）的平均值为0.236，说明样本中约有23.6%的A股上市公司被社保基金持股，略大于李春涛等[ 14 ]所报告的20.3%。可能的原因是与李春涛等所选取的样本区间不同，且随着近年来社保基金投资规模的不断扩大，其持股上市公司数量也在不断增加。其他变量均在合理范围内分布。
四、实证结果及分析
（一）社保基金持股与股价同步性
表3报告了社保基金持股（SFH）与上市公司股价同步性（SYN）的回归结果。第（1）列所示为全样本回归结果，在加入一系列控制变量及控制年度和行业固定效应后，社保基金持股（SFH）的回归系数为-0.014，并且在1%的水平上显著为负。这说明相比于没有被社保基金持股的上市公司，社保基金持有上市公司股票可以显著降低其股价同步性，支持了本文假设。
（二）社保基金持股、产权性质与股价同步性
饶茜[ 10 ]发现公司的产权性质会直接影响管理者披露信息的动机与质量。在竞争激烈的市场环境中，国有企业凭借其“政府背景”优势，可以获得较非国有企業更多的市场投资者信任，从而使得投资者忽视对国有企业信息质量的必要关注，导致其缺乏披露高质量信息的动机，信息透明度较低。相比之下，非国有企业为了获取更多的市场资源，争取更多的市场投资，具有较强的动机进行信息披露，信息透明度较高。所以，社保基金持股在国有企业中的治理作用可能更加显著。
为检验不同产权性质所带来的影响，本文将样本划分为国有企业和非国有企业，并分别进行回归，结果如表3第（2）、（3）列所示。在第（2）列中，社保基金持股（SFH）的系数为-0.018，且在1%的水平上显著为负;而在第（3）列中，该系数为-0.012，并在5%的水平上显著为负。这表明社保基金持股所发挥的治理作用在国有企业中更为显著，验证了上述猜想。
（三）社保基金持股、市场化程度与股价同步性
新制度经济学认为，制度环境对企业的契约安排至关重要，不同制度环境对公司治理的影响不容忽视。我国经济发展正处于转轨时期，市场化程度存在巨大差异。在市场化程度较高的地区，大部分企业基于市场化原则进行交易，主要通过改善公司治理、提高盈利能力等正规手段缓解融资约束，获取银行信贷，信息环境普遍较好。而在市场化程度较低的地区，政府干预较为严重，市场竞争不充分，企业更多通过“寻租”等非市场手段寻求利益，信息环境普遍较差。所以，在市场化程度较低的地区，社保基金持股所发挥的治理作用可能更加显著。
为验证不同外部环境即市场化程度带来的影响，本文依据王小鲁等2019年发布的《中国分省份市场化指数报告（2018）》①，根据中位数将样本分为市场化程度较高（HMK）与市场化程度较低（LMK）两组，并分别进行回归检验，结果如表3第（4）、（5）列所示。在第（4）列中，社保基金持股（SFH）的系数为-0.008，并不显著;而在第（5）列中，该系数为-0.020，且在1%的水平上显著为负。这说明社保基金持股所发挥的治理作用在市场化程度较低地区的上市公司中更为显著，验证了上述猜想。
（四）社保基金持股、公司治理水平与股价同步性
信息透明度作为衡量公司治理效率的重要指标已经被越来越多学者所重视。高雷和张杰[ 15 ]指出，相较于其他企业，治理较差的企业将进行更高程度的盈余管理，从而导致信息透明度降低，股价同步性升高。所以社保基金持股发挥的治理作用可能在治理水平较低的企业中更为显著。
为验证不同公司治理水平带来的影响，本文参考张璇等[ 16 ]的做法，通过主成分分析来构造衡量上市公司治理水平的治理指数。具体选择的公司治理指标有：第一大股东持股比例、第二至第十大股东持股比例的平方和、董事长与总经理是否两职合一、独立董事占比、董事会人数、高管持有上市公司股份比例、上市公司是否发行了B股或海外上市、是否国有。本文选取第二主成分来衡量上市公司的治理水平，相对应各个指标的荷载指数为0.5924、0.5902、-0.2872、0.1942、-0.3338、0.2165、-0.1086、-0.1015。荷载指数符号与本文预期一致，所构造公司治理指数可以正向反映公司治理水平。本文根据所构造公司治理指数的中位数将样本分为治理水平较高（HCG）和治理水平较低（LCG）两组，并分别进行回归检验，结果如表3第（6）、（7）列所示。在第（6）列中，社保基金持股（SFH）的系数为-0.010，在10%的水平上显著为负;而在第（7）列中，该系数为-0.019，且在1%的水平上显著为负。这说明社保基金持股在治理水平较差的上市公司中可以发挥更加显著的治理作用，验证了上述猜想。
五、进一步分析
根据前文的分析与实证结果可知，社保基金持股能够发挥治理作用，从而降低上市公司股价同步性。本小节试图从分析师跟踪及大股东“掏空”两方面探究社保基金持股影响上市公司股价同步性的具体作用机制。
（一）分析师跟踪
分析师被普遍认为具有较一般投资者更为强大的信息搜集与处理能力，能够通过对国家出臺的政策性文件和公司发布的公司年报进行专业性系统分析，提高资本市场信息效率[ 17 ];而机构投资者的投资作为明星分析师形成的重要影响因素，将吸引大量市场分析师跟踪[ 12 ]，从而导致更多特质信息进入股价，股价同步性随之降低。为了探究社保基金持股能否通过增加分析师跟踪数量降低股价同步性，本文设置模型（4）、（5）：
在模型（4）中，被解释变量为分析师跟踪（Analyst），具体定义为在t年对i上市公司进行过跟踪的分析师（团队）数量，一个分析师团队视为一个分析师。其他变量定义与表1相同。回归结果如表4所示，在第（1）列中，社保基金持股（SFH）的系数在1%的水平上显著为正，说明社保基金持股确实能够增加上市公司分析师跟踪数量;在第（2）列中，分析师跟踪（Analyst）的系数在5%的水平上显著为负，说明分析师跟踪数量与股价同步性呈负相关，较多的分析师跟踪可以显著降低上市公司股价同步性。在加入了分析师跟踪（Analyst）后，社保基金持股（SFH）的系数仍然在1%的水平上显著为负，说明分析师跟踪可能是社保基金持股降低上市公司股价同步性的途径之一。
（二）大股东“掏空”
由于我国市场监管体系尚不健全，控股股东为了获取控制权收益，可能通过资金占用、关联交易、并购重组等方式侵害中小股东利益，实施“掏空”。吴先聪等[ 18 ]发现机构投资者持股可以有效抑制大股东的掏空行为，减少大股东对中小股东的利益侵占。因此，上市公司引入社保基金作为多元化股东，可以有效打破“一股独大”的局面，优化公司股权结构，发挥其外部监督作用，抑制大股东“掏空”，从而改善公司信息环境，降低股价同步性。本文从一类典型的大股东掏空行为——资金占用（Occupy）角度出发，借鉴高雷和张杰[ 15 ]的做法，使用公式（6）计算上市公司大股东资金占用程度，并设置模型（7）、（8）进行检验。
Occupy=（其他应收款-其他应付款）/总资产
变量定义如表1。回归结果如表4所示，在第（3）列中，社保基金持股（SFH）的系数在10%的水平上显著为负，说明社保基金持股可以有效抑制大股东的资金占用行为;在第（4）列中，资金占用（Occupy）的系数在10%的水平上显著为正，说明上市公司大股东资金占用程度与股价同步性呈显著正相关，即大股东“掏空”行为越严重，其进行盈余管理以掩盖“掏空”行为的动机越强，股价同步性越高。在控制资金占用（Occupy）之后，社保基金持股（SFH）的系数仍然在1%的水平上显著为负，这说明抑制大股东“掏空”行为很可能是社保基金持股发挥治理作用的重要途径。
六、稳健性检验
（一）内生性问题
McCahery等[ 19 ]发现公司治理状况是影响机构投资者做出投资决定的重要因素。因此，社保基金应秉持谨慎的投资态度，选择信息环境良好、股价同步性较低的优质上市公司作为自己的投资对象，以最大化降低投资风险。这就使得社保基金持股与上市公司股价同步性之间存在双向因果的内生性问题。此外，某些难以观测的重要变量也会导致遗漏变量的内生性问题。本文借鉴罗宏和秦际栋[ 20 ]的做法，使用同地区同行业社保基金持股的平均值（Ave_SFH）作为工具变量，并使用Heckman两阶段法再次进行检验。检验结果与本文主假设基本一致（限于篇幅未列报）。
（二）稳健性检验
1.股价同步性
考虑到个股与市场大盘之间的同步性，本文在回归模型中引入市场收益率，采用分市场等权平均法、分市场流通市值平均法和分市场总市值平均法分别重新估计拟合优度R2。然后对新求得的R2进行对数化处理，得到新的股价同步性指标并再次进行检验。检验结果显示，社保基金持股（SFH）的系数始终在1%水平上显著为负，支持主假设，本文结论成立。
2.社保基金持股
为了进一步检验本文结论的稳健性，使用社保基金持有股數占总股数和流通股数的比例（SFH1、SFH2）以及社保基金持股比例与上市公司第一大股东持股比例之间的比值即社保基金参股股权制衡度（ZHD）替代本文解释变量社保基金持股（SFH）再次进行检验。结果显示，社保基金持有股数占总股数比例（SFH1）、社保基金持有股数占流通股数比例（SFH2）以及社保基金参股股权制衡度（ZHD）的系数均在1%的水平上显著为负，再次验证了本文主假设，结论依然成立。
3.其他稳健性检验
本文还进行了如下稳健性检验：（1）根据Hausman检验采用固定效应模型进行回归检验。（2）根据股价同步性中位数将样本分为股价同步性较高（HSYN）和较低（LSYN）两组，并将高股价同步性样本设置为1，其他设置为0，然后采用面板Probit和Logit固定效应模型进行估计。（3）为排除2015年中国股灾对结论的影响，本文删除2015年的公司—年度观测值，再次进行检验。上述回归结果均与本文主假设结论一致（限于篇幅未列报）。本文结论具有较好的稳健性。
七、结论与建议
社保基金作为推动社会保障事业发展的重要动力，在提升资本市场信息效率、优化资本市场资源配置以及促进股市健康平稳发展等方面起着不可忽视的重要作用。本文以社保基金作为研究对象，选取2009—2018年中国A股上市公司作为研究样本，实证检验发现社保基金持股与上市公司股价同步性显著负相关，即社保基金持股确实可以发挥公司治理作用，降低股价同步性。此外，社保基金的这一治理作用在国有企业、所在地区市场化程度较低以及公司治理较差的上市公司中更为显著。进一步分析发现，社保基金持股主要通过增加分析师跟踪数量以及抑制大股东“掏空”等途径发挥治理作用，从而降低股价同步性。在通过一系列稳健性检验后，本文结论依然成立。
本文结论表明，社保基金进入股市对公司治理和股市稳定具有明显的积极作用。因此，本文建议：（1）有关部门应加大国有资本对社保基金的划转力度，不断充实和丰富社保基金的资金、资产来源，进一步做大做强社保基金。（2）社保基金与国有企业尚不存在监督管理和组织人事上的交叉关系，所以应给予社保基金更多的管理权限而非公司干预限制，打破社保基金持有上市公司股份后只享有收益权而没有话语权的尴尬处境，以最大限度地发挥社保基金的治理作用，促进国企改革。（3）社保基金持股所发挥的治理作用与公司内部治理机制和外部制度环境存在替代关系，所以政府部门应加大对企业外部环境的优化力度，为企业创造良好的外部环境;没有被社保基金持股的企业应继续加强公司内部治理，降低股价同步性，保障中国股市健康平稳发展。
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