财务公司关联交易对上市公司融资约束影响研究

     倪筱楠 钞康健 闫旭

    

    

    

    【摘 要】 采用2008—2018年集团财务公司与上市公司关联交易数据，运用拓展的FHP融资约束模型实证检验了集团财务公司与上市公司关联交易及主要类型交易量对其融资约束的影响。研究发现，关联资金交易、关联劳务交易会加剧上市公司融资约束，关联担保交易会缓解融资约束，但效果不显著;进一步研究上市公司外部融资依赖程度的调节效应，发现伴随外部融资依赖程度的增加，关联资金交易对上市公司融资约束的影响从加剧反转为减缓，关联劳务交易会显著地加剧上市公司融资约束，关联担保交易则会由缓解不显著反转为加剧上市公司融资约束。研究结论为上市公司合理运作与集团财务公司的关联交易，政府监管部门加强此类关联交易监管，“妥善处理好财务公司与上市公司的关联交易”提供了经验证据。

    【关键词】 上市公司; 财务公司; 关联交易; 融资约束; 外部融资依赖

    【中图分类号】 F276.6? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）21-0039-07

    一、引言

    成立集团财务公司，旨在提升公司的资金管理水平和资金使用效率以及完善公司内部的资金合理分配。为使其进一步健康发展，国务院国资委于2014年下半年出台了《关于中小企业进一步促进财务公司健康发展的指导意见》，该意见从充分发挥“集团资金归集平台、集团资金结算平台、集团资金监控平台、集团金融服务平台”四个方面出发对企业优化资源配置效率和提升企业经营水平提供了指导意见。本文所指的上市公司是指设立财务公司的企业集团上市成员公司，它承载着保护投资者利益，实现投资者利益最大化的重任。自2007年以来，中海油、天津港发展、马钢股份等上市公司与集团财务公司关联交易遭到股东大会的否决，其中影响较大的是鞍钢股份的两次关联交易连续被否，表明了集团内部利益相关者的不同利益诉求和对待该类关联交易的不同态度。在当前宏观经济持续下行，企业普遍面临融资难、融资贵的背景下，进一步规范上市公司與集团财务公司的关联交易，对于缓解融资约束，提高资金使用效率，切实保护投资者利益，实现企业可持续健康发展具有重要意义。

    本文搜集了2008—2018年我国集团财务公司与上市公司关联交易数据，运用拓展的FHP融资约束模型分类型实证检验了我国集团财务公司关联交易对上市公司融资约束的影响，并进一步考察了上市公司外部融资依赖程度在二者关系中的调节作用。本文可能的贡献在于：其一，以往文献缺少关于上市公司与集团财务公司关联交易对上市公司融资约束的研究，本文首先梳理了上市公司和集团财务公司关联交易对公司融资约束的影响，并通过实证分析检验具体影响作用，完善了该领域的相关研究;其二，以往的研究主要站在集团整体的角度来考察内部资本市场关联交易对融资约束的影响，本文则进一步细分，从集团上市成员公司与集团财务公司关联交易出发，研究关联交易对企业融资约束的作用，拓宽了该领域的研究视角并丰富了相关研究文献;其三，由于企业在不同外部融资依赖程度下，关联交易发挥的作用存在差异，本文进一步以外部融资依赖程度做调节变量来检验关联交易对融资约束的影响，使得该领域的研究更加深入、细致，结论更加完善和可靠。

    二、文献回顾

    融资约束的本质是企业的资金供给和需求不匹配，其原因是市场的信息不对称，企业搜寻外部低成本的资金需要花费较高的信息成本，这在一定程度上降低了企业外部融资能力，当企业内部资金不足时企业会缺乏足够的现金流进行投资[1]。企业所处的环境也会影响企业的融资约束程度，从宏观视角来看，企业所在地的经济发展水平和金融市场完善程度会直接影响企业的融资效率，而政府的相关政策会改变资源的分配倾向[2]，这些都会影响企业的融资约束水平[3];从微观视角来看，企业的内部经营情况和公司管理水平会显著影响企业的融资约束，如政治关联较高的企业拥有的资源更多，可以在一定程度上降低企业融资约束[4]。同样的，银企关联[5]和公司内部控制质量也会影响企业的融资约束[6]。此外，部分学者发现集团的内部财务管理市场可以在一定程度上降低对外部融资的依赖度，进而缓解企业的融资约束[7]。

    目前学术界关于关联交易对融资约束的影响尚未得出一致的结论，部分学者认为关联交易可以降低企业交易成本和提高资源配置效率，实现企业经营绩效的提高，即所谓的“效率促进论”学派，但该理论需要企业内部具有较高的信息流通水平，较高的信息传递可以促使关联交易提高资源配置进而缓解企业融资约束[8];如企业的内部财务公司通过合理分配集团内部的资金，将资金投入到生产效率高的部门，进而缓解企业的融资约束[9]。部分学者持相反观点，认为关联交易会导致代理问题，关联交易的利益相关方为了追求自身利益最大化可能会损害股东的合法权益，降低了资源配置效率[10]，即“资源转移论”。该理论认为关联交易在企业内部同样存在信息不对称，会出现利益输送等现象进而降低内部资源的配置效率[10]，加剧集团公司融资约束。近年来，学者们开始深入研究集团内部关联交易类型对集团公司融资约束的影响。潘红波等[11]基于集团内部关联视角分析了关联交易的资本配置效应，研究发现关联交易会降低企业的资源配置效率，强化集团融资约束[12]。

    上述可见，当前对财务公司与集团、成员企业的关联交易是否缓解上市公司融资约束的研究结论仍存在较大分歧，从作为集团成员企业的上市公司视角研究其与财务公司的关联交易对上市公司融资约束的影响也仅有个别文献，且从这种关联交易的具体类型对上市公司融资约束影响的深入研究才刚刚起步，尚未有文献考虑上市公司外部融资依赖程度对上述关联交易类别对上市公司融资约束影响的调节作用。

    三、理论分析与研究假设

    关联交易包括关联资金交易、关联劳务交易、关联担保、关联购销等[13]，国泰安数据库将上市公司与财务公司的关联交易分为21个类别。本文借鉴黄贤环等[14]的做法，筛选出关联交易频率和金额排在前3的关联交易事项：“05=资金交易，03=提供或接受劳务，06=担保、抵押”，以此研究关联交易对融资约束的影响。

    （一）上市公司和财务公司关联资金交易与融资约束

    依据内部资本市场理论，集团内部的金融中介机构同样可以提高各部门间的资源配置效率，降低企业内部间的信息不对称。这不仅能够有效避免外部资金融通过程中产生的信息成本、谈判费用、签约以及履约成本等，以降低交易成本[9]，而且能够通过财务公司等内部资本市场交易进行合理的资源配置，有效调度内部资金，产生“多币效应”和“活钱效应”[15]，提高资金使用效益。财务公司的内部性，使其相对于外部资本市场主体对集团内部成员信息的了解更加及时和完整。因此，财务公司与集团及其成员企业的关联交易，发挥了内部资本市场信息优势，降低了信息不对称带来的交易成本，实现了集团内部资本市场资源的融通，优化了资源配置，缓解了集团公司融资约束。

    但是，集团内部行政化管理色彩浓厚且代理问题较为严重，使得集团内部资源配置效率较低[9]。加之，在我国IPO核准制下，上市公司大多为优秀公司，往往是企业集团最优质的资产，集团让其上市往往是为了从资本市场上“圈钱”[16]，然后供整个集团使用。因此，集团内部首先通过关联交易将集团资金转移到财务公司，再由财务公司统一分配给集团内财务约束较为严重的企业，导致集团内部的“交叉补贴”或“平均主义”现象[17]，从而使上市公司成为集团或集团其他成员关联交易资金占用的对象[12]，进而导致甚至加剧其出现融资约束问题。基于上述分析本文提出假设1。

    H1：上市公司和财务公司关联资金交易与其融资约束正相关。

    （二）上市公司和财务公司关联劳务交易与融资约束

    财务公司作为集团金融服务的平台，相比于集团其他财务管理组织或平台，具有更强的金融专业性，可以为集团其他企业提供高质量的金融服务[9]。通常而言，财务公司为上市公司和集团公司关联交易提供的服务包括财务顾问和代理等，集团内部的财务信息系统共享使得财务公司能够围绕“金融服务平台”和“融资融智”[18]的智库服务功能，同时集团财务公司能够协助上市成员公司统一开展融資谈判服务，为企业内部的关联交易提供科学合理的决策依据。这类服务能够拓宽集团上市公司融资渠道、提升议价能力、降低融资成本[18]，进而降低企业的融资约束水平。

    上市公司与集团财务公司的关联劳务交易归根到底是对集团财务公司人力资源的开发，集团财务公司的高技能人才通过提高智力服务进而提高企业的经营效率。依据人力资源开发理论，上市公司和集团财务公司进行关联交易时会充分挖掘实际劳务人的个人才智和专业技能等，进而改善组织和工作的有效性。然而，由于集团财务公司与上市公司存在较强的组织联系，在对劳务服务的监督上可能存在一定的松懈，且由集团内部相对最了解投融资业务的集团财务公司提供咨询服务，若缺少成体系的量化评价方式，将难以从集团内部找到合适的评估人或组织对服务质量进行客观评价，监督缺位可能导致集团财务公司在提供服务时“人浮于事”。此外，由于服务价格设置的弹性，在这类业务中可能存在非业务支出费用的情况，最终可能导致公司的外部融资成本不断增加。综上分析，提出假设2。

    H2：上市公司和集团财务公司关联劳务交易与其融资约束正相关。

    （三）上市公司和财务公司关联担保交易与融资约束

    上市公司除了向集团财务公司等内部金融机构获取发展资金和金融服务外，还可以获得信用支持，以便向外部金融机构进行融资，以缓解融资约束。由于上市公司与外部金融机构存在信息不对称和交易不确定性，外部金融机构在交易过程中比较担心上市公司有可能出现道德风险。因此，上市公司在向外部金融机构融资时往往需要附加相关的抵押或担保条件，而上市公司很有可能寻求本集团内部具备良好信誉和拥有雄厚资金流的财务公司提供担保。财务公司为集团内部关联交易提供的担保能够向外部市场传递信号，一是关联交易分散了集团内部的信贷风险，二是担保可以降低集团内部的道德风险，并在出现违约时提供“偿付保证”[13]。因此，财务公司为关联交易提供的担保可以在一定程度上缓解企业的融资约束。

    但从另一角度来看，担保方式的选择对关联担保的可信度至关重要。从逆向选择角度来看，上市公司若具有良好的融资条件，其从第三方财务公司获得担保服务的综合成本受到的影响更低，而关联担保若未有适当的担保方式配合，必然带来关联交易问题，并据此影响上市公司的系统风险评估，进而出现集团财务公司对上市公司的担保业务越多、金融机构对集团系统风险评估结果越负面的现象，加剧集团面临的外部融资约束。综上分析，提出假设3。

    H3：上市公司和集团财务公司关联担保交易与其融资约束正相关。

    四、研究设计

    （一）样本选择与数据来源

    由于2007年1月1日起我国上市公司开始执行新会计准则，为统一财务数据口径，本文以2008—2018年我国财务公司与上市公司关联交易主要类别对上市公司融资约束影响作为研究对象，并根据“财务公司”“财务有限公司”“财务有限责任公司”等关键词筛选出关联交易的相关数据，相关财务数据来自CSMAR和中国人民银行统计数据库。对部分缺失值进行剔除后最终得到2 794个观测值，为降低变量异常值的影响，对连续变量进行1%分位和99%分位的Winsorize处理。本文采用Stata 13.0和Excel对数据进行处理和相应的统计分析。

    （二）模型设计与变量选择

    目前学术界通常采用以下三种方式度量融资约束：一是通过建模对融资约束指标进行量化，例如Fazzari等构建的FHP模型，以投资—现金流敏感度衡量融资约束的大小[19];Almeida则建立了现金流融资约束模型，并通过该模型计算现金敏感度用来度量融资约束[20]。二是运用多个指标构建一个综合的指数，如魏志华等（2014）构建的KZ指数，Whited et al.[1]基于KZ指数进一步构建了WW指数，但是WW指数对数据的要求较高，通常适用于企业数量较多、时间跨度较长的发达资本市场环境。部分学者[21-22]结合我国的实际情况采用Hadlock & Pierce提出的SA指数来度量我国企业的融资约束水平。三是以财务指标或公司债券等级来度量企业的融资约束水平。

    依据我国资本市场信息流通以及我国大型集团扩张投资的现状，融资约束与投资现金流敏感性存在显著的正相关性，因此，本文借鉴吴秋生等[6]的研究对Fazzari等构建的FHP模型进行拓展，在各模型中分别加入上市公司和财务公司关联资金交易、关联劳务交易以及关联担保交易与集团经营性现金净流量的交乘项以分别考察各类型关联交易对集团上市公司融资约束的影响。与以往研究不同，本文考虑了宏观经济环境和微观治理环境，在模型中分别加入了企业家信心指数以控制宏观经济形势的影响，还控制了集团上市公司净利润增长率以及股权集中度。在考察上市公司与财务公司关联资金交易（Rctr）对上市公司融资约束时，构建模型1。

    I=α0+α1CF+α2Tretr+α3CF×Rctr+α4Cash+α5Tbq+

    α6Size+α7Debt+α8Entrepre+α9Npgr+α10Z+∑Year+∑Industry+ε? （1）

    当考察上市公司与财务公司关联劳务交易（Rltr）以及关联担保交易（Rgtr）对上市公司融资约束影响时，分别用Rltr、Rgtr替代上式中的Rctr进行检验。上述连续变量交乘项都进行了中心化处理。具体变量选择与解释如表1所示。

    五、实证分析

    （一）描述性统计分析

    为了更加直观地考察有关变量特征，如表2所示报告了主要变量描述性统计结果。从表中可以看出样本上市公司资本性支出（I）均值为0.10，样本标准差为0.11，可以看出样本公司资本性支出存在较大的差异，并且绝大部分资本性支出相对较小。样本公司现金流状况（CF）均值为0.05，标准差为0.06，且第三四分位数为0.09，表明所选样本公司之间现金流状况存在差异，并且现金流偏大的公司较少，说明绝大部分样本公司现金流存在不足，有可能绝大部分样本公司都存在融资约束问题。从上市公司与集团财务公司关联资金交易（Rctr）、关联劳务交易（Rltr）、关联担保交易（Rgtr）各自的最大值、最小值、均值以及第三四分位，可以看出样本公司与财务公司各项关联交易之间都存在较大的差异，这可能与上市公司和财务公司所在的集团规模和业务规模相关。此外，上市公司面临的投资机会（Tbq）以及负债水平（Debt）存在较大的差异，而规模（Size）则差异较小。

    （二）实证结果及分析

    如表3所示，列（1）、列（2）、列（3）分别报告了上市公司和财务公司关联资金交易、关联劳务交易、关联担保交易对上市公司融资约束影响的检验结果。可以看出样本上市公司都存在普遍的融资约束，这与我国当前上市公司并购、急剧扩张、投资现金流严重不足相符合。如列（1）所示，上市公司现金流状况与关联资金交易交乘项（CF×Rctr）和上市公司资本性支出的回归系数为-0.07，在10%的水平上显著。这说明上市公司与财务公司关联资金交易金额越大，上市公司对外资本性支出越多，投资—现金流敏感性系数越大，即随着上市公司与财务公司关联资金交易金额的增加，上市公司面临的融资约束越严重。因此，接受H1。如列（2）所示，上市公司现金流状况与关联劳务交易交乘项（CF×Rltr）和上市公司资本性支出的回归系数为-3.492，在5%的水平上显著。这说明，当上市公司与集团财务公司关联劳务交易的金额越大，投资—现金流敏感性系数越大，也即上市公司与财务公司关联劳务交易金额的增加，加剧了上市公司面临的融资约束。因此，接受H2。如列（3）所示，上市公司现金流状况与关联担保交易交乘项（CF×Rgtr）和上市公司资本性支出的回归系数为1.187，未能通过显著性检验。这说明，上市公司与集团财务公司关联担保交易的金额变化对投资—现金流敏感性系数无显著影响，因此不能接受H3。这有可能是由于我国企业集团的财务公司为上市公司提供担保服务规模有限，且其与第三方企业提供的担保服务不存在较大的质量差别，存在强替代关系，因此，其对上市公司融资约束无太大影响。

    此外，列（1）、列（2）、列（3）中上市公司现金持有水平（Cash）、上市公司规模（Size）对资本性支出回归系数都显著为正，表明二者对上市公司资本性支出具有正向影响，这与经济逻辑一致;上市公司面临的投资机会（Tbq）以及股权集中度（Z）对资本性支出的回归系数分别在10%和1%的置信水平上显著为负，显示出上市公司股权集中与外部投资机遇增多对主营业务长期建设、投资存在一定的分流效应，但在式1中不显著，这一特征可能源于二者同关联担保交易项（Rctr）在数据上存在相关性。宏观经济环境（Entrepre）因素在列（1）中显著为负，列（2）、列（3）中显著为正且初步观察系数一致，反映出财务公司与上市公司的关联资金交易与宏观经济环境因素存在相关性，导致回归系数出现一定的共线性。

    （三）进一步分析

    由于内部资本市场是作为外部资本市场的替代和补充出现的，两者业务及其作用具有此增彼减、相互影响的关系，因此，财务公司各种业务交易对上市公司融资约束的影响受上市公司外部融资依赖程度的影响很大。要全面考察上市公司与财务公司关联交易对其融资约束的影响机理，必须进一步考察上市公司不同外部融资依赖程度的影响或调节作用。由于企业从外部融资一般主要进行固定资产投资，因此，本文借鉴安苑等[23]的研究以长期借款占固定资产投资比例表示上市公司外部融资依赖程度。为检验外部融资依赖程度在上市公司与财务公司各类型关联交易对其融资约束影响中的作用，设计模型2进行检验：

    I=α0+α1CF+α2FD+α3Tretr+α4CF×Rctr+α5FD×CF×Rctr+α6Cash+α7Tbq+α8Size+α9Debt+α10Entr-

    epre+α11Npgr+α12Z+∑Year+∑Industry+ε? （2）

    当考察外部融资依赖程度在上市公司与财务公司關联劳务交易（Rltr）以及关联担保（Rgtr）对上市公司融资约束的影响时，分别用Rltr、Rgtr替代式2中的Rctr进行回归检验。

    如表4所示，交乘項FD×CF×Rctr与上市公司资本性支出的回归系数为0.003，在1%的水平上显著，同时CF×Rctr的回归系数不显著。这表明，当上市公司面临的外部融资依赖程度越高时，与财务公司的关联资金交易对上市公司融资约束的影响将依赖于企业集团利用上市公司从外部获取资金的能力，当这一能力较强时，集团本身受到的融资约束得到缓解。交乘项FD×CF×Rltr与资本性支出的回归系数为-0.217，并且在1%的水平上显著。这表明当上市公司外部融资依赖加强时，上市公司与财务公司关联劳务交易将加剧上市公司融资约束，这也再次印证了H2的逻辑。交乘项FD×CF×Rgtr与上市公司资本性支出回归系数值为-2.324，在5%的水平上显著。表明当上市公司面临的外部融资依赖程度越高时，上市公司与财务公司关联担保金额越大则上市公司受到的融资约束越强，这与H3中讨论的“逆向选择”逻辑一致，也再次印证了H3。事实上，集团公司中错综复杂的组织关系，可能使得上市公司与内部财务公司的关联活动对其融资约束产生负面影响。

    （四）稳健性检验

    本文采用以下三种方法进行稳健性检验。（1）变量重构：以第t年“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”与年初资产总额的比值表示资本性支出。（2）替换控制变量：考虑宏观经济环境对企业经营状况的影响，本文在原有模型中以企业景气指数替代企业家信心指数。（3）重新计算上市公司外部融资依赖程度，将外部融资依赖度定义为：外部融资依赖度=（资本支出-经营性现金流）/资本支出。通过上述方法重新进行回归检验，得出的结果与前述实证结论一致。

    六、研究结论与政策建议

    本文研究结论在于：一是上市公司与集团财务公司关联资金交易金额的增加会加剧上市公司融资约束，但随着上市公司外部融资依赖程度的增强其影响反转为减缓;二是上市公司与集团财务公司关联劳务交易金额与上市公司的融资约束程度正相关，且这一结论不受外部融资依赖程度的影响;三是上市公司与集团财务公司的关联担保在存在外部融资依赖时会加剧上市公司融资约束，且随着上市公司外部融资依赖程度的增强这一现象会更加突出。

    鉴于以上研究结论，本文提出规范上市公司与财务公司关联交易的政策建议。其一，上市公司必须严格遵守证监会《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》，严格规范与财务公司的关联资金交易，加强这类交易的非关联董事审批和内部控制;证监会、银保监会等政府监管部门必须进一步规范上市公司与财务公司关联资金交易公允性和合规性的监管;上市公司应当按照证交所有关规定充分披露与财务公司的关联交易定价与结算等信息;银保监会等政府监管部门也要加强对这类交易公平性的监管。其二，上市公司应优先考虑从外部获取金融劳务服务，将内部财务公司用于监督外部金融劳动服务质量。同时，加强内部控制，对集团内部的业务往来进行规范化管理，并在此基础上有条件地引导内部财务公司提供相对外部有差别的金融劳务服务，并建立相应量化考核体系，保证服务监管与服务质量。其三，在未设立可信的担保方式和信息披露制度时，上市公司进行外部融资应优先寻求外部信用担保服务。相对于内部财务公司而言，外部公司出具的担保服务虽然面临一定的信息成本，但能向外部资本市场释放积极信号。同时上市公司应积极主动披露相关信息，减缓因信息不对称现象导致的资本市场交易成本提升问题，从根本上改善外部融资环境。其四，强化内部控制，保障中小股东权益。从理论上来看，上市公司与内部财务公司的关联资金交易、关联劳务交易与关联担保交易均有对上市公司融资约束的积极、消极影响机制，但就实证结果而言均体现为消极影响。从影响路径来看，无论是上市公司集团内部企业之间的资金输送与财务平衡，还是劳务交易中的变相利益分配与关联担保中的关联交易问题，都使中小股东的部分利益受大股东支配。对上市公司而言，一方面需要集团加强内部控制，完善监管制度，使集团内部业务更加专业、高效和透明，这自然有助于提高企业的运营效率，降低综合融资成本，减缓外部融资约束;另一方面，保障股东权益有利于上市公司长期市值的稳定并营造良性预期，降低股权市场融资成本。

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