产品市场势力、市场竞争与债券融资成本
戴书松 涂莹
【摘 要】 产品市场势力代表发债企业的市场地位，强市场势力的企业抵御风险的能力更强，而竞争激烈的行业环境下这种优势会更加明显。文章利用2015—2019年间在上交所和深交所发行的公司债债券，探讨产品市场势力、市场竞争对债券融资成本的影响。实证研究发现：企业的债券融资成本与其产品市场势力负相关，市场势力越强，债券融资成本越低;市场竞争起到一定的调节作用，集中程度高的市场环境会减弱市场势力对债券融资成本的负向作用，也即市场竞争越激烈，市场势力对债券融资成本的负向作用越明显。文章从中观视角出发，聚焦产品市场因素对债券融资成本的影响，实证结果有助于债券市场参与者从企业及行业层面更全面地了解债券的定价行为。
【关键词】 产品市场势力; 市场竞争; 融资成本; 债券
【中图分类号】 F275? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）18-0020-06
一、引言
债券市场是金融市场的重要组成部分，除银行信用借贷、股票融资等融资方式外，债券融资为企业融资提供了另一种选择。然而从债券发行规模以及品种的丰富性上看，我国与发达国家存在很大差距，这与我国债券融资成本偏高、企业发债压力大不无关系，这一现状让债券定价成为债券研究中较为突出的问题。债券价格主要由债券投资者要求的回报率决定，不同于股票投资者更看重企业的未来价值，债券投资者要求的是未来的固定本息回报，因此更关注投资企业面临的风险，企业信用风险越大，投资者要求的风险补偿就会越高，从而拉高发债的成本。在影响债券发债成本的因素问题上，国内外许多学者从评级、外部宏观环境以及企业的内部因素方面进行了研究。但不论外部还是内部因素，鲜有学者考虑到产品市场因素对债券定价的影响。
产品市场势力是企业产品在市场中的地位。相比弱市场势力企业，产品市场势力强的企业拥有更大的竞争优势。首先，从规模经济角度来看，市场势力强的产品，一般市场占有率也高，对于企业而言，可以大规模投入生产要素，提高生产效率，产品的单位成本得以降低，从而应对市场价格变化的能力更加稳健;其次，强市场势力产品的品牌效应更加明显，顾客的忠诚度更高，企业采取相应的营销策略时，信息的触达率以及营销效果会更可观;最后，市场势力强的企业在市场中具有更强的主动性，由于其规模大、單位成本更低，可以利用成本优势将高成本竞争对手挤出市场或者阻止潜在竞争者的进入，获得更多的垄断利润。因此，强市场势力更有能力转嫁成本冲击、平滑企业现金流波动[ 1 ]，应对市场冲击、抵御风险的能力更强。企业在产品市场的这种优势，是其在债券市场中财务稳健的一种保障，这种保障使得债券投资者的投资风险较低，从而投资者愿意以较低的风险补偿率去获得该发债主体的债券。所以，拥有强市场势力的企业，受到债券投资者青睐的可能性更高。
从市场竞争来看，市场结构决定了市场主体的行为，而市场结构与行业的竞争程度密切相关。首先，若某一行业集中程度较高，相关的消费者都会集中在少数几个实力较强的公司，消费者的需求价格弹性会较低，即使降低价格，销量也不会大幅提升，利用成本优势进行价格竞争的效果不会很明显，强市场势力很难发挥作用;其次，行业集中程度高，龙头企业各自分割市场，获取、收集竞争对手信息的难度和成本都会有所下降，这种氛围会吸引企业采取合谋而不是彼此竞争的方式去获得利益，从而难以体现产品的市场势力优势;最后，若某一企业的规模增长到一定程度，可能存在管理环节过多、信息沟通不及时等问题，导致规模虽大但效率不高，从而出现规模不经济，此种状况下，企业的市场势力虽强，但在市场中竞争的优势并不明显。由此可以看出，对于行业内的单个个体而言，若所处行业集中程度较高、竞争不够充分，其拥有的强市场势力很难发挥优势。债券市场中，投资者同样会关注发债主体的外部环境状况。市场竞争对产品市场势力的影响在债券市场的表现是否一致，竞争不充分是否会影响投资者对强市场势力主体的判断，进而影响到债券融资成本，值得进一步去验证。
基于此，本文拟利用调整后的勒纳指数衡量各企业产品市场势力，讨论产品市场势力对债券定价的影响，并进一步研究行业市场竞争程度在其中的调节作用，以期从产品市场的角度探讨影响债券融资成本的因素，丰富债券定价的相关研究。
二、文献回顾
（一）产品市场势力
债券融资成本反映的是投资者要求的风险补偿率，投资者预期发债主体违约风险越低，要求的风险补偿率越低。强市场势力企业拥有更多的优势，应对各种风险的能力更突出，债券违约风险更小。关于市场势力的优势，学者从不同角度进行了阐释。
市场势力强的企业往往可以更好地利用规模效应，从而获得价格竞争的优势，抵御外部的风险和冲击。在面对外部生产冲击时，企业可将成本冲击转嫁给下游消费者从而平滑企业现金流的波动[ 1-2 ]。王亮亮和任保全[ 3 ]对市场势力与价格竞争之间的关系进行了研究，认为产品市场势力越强，公司进行价格竞争时越具优势。拥有价格竞争优势，企业应对风险的能力更强，有助于企业对抗不利局面，减弱面临的竞争和威胁[ 4 ]，特质性风险更小[ 5 ]。此外，强市场势力企业的现金流风险也更低。陈志斌和王诗雨[ 6 ]从现金流的角度探讨了产品市场地位与现金流风险之间的关系，认为处于有利竞争地位的企业对现金流风险有“自然防护效应”，现金流风险与债券的违约风险息息相关，发债主体稳定的现金流是其在债券市场的一大优势。从公司价值的角度来看，强市场势力意味着发债主体未来价值增长的可能性更大，前景更佳。王晓坤[ 7 ]探讨了产品市场势力与公司价值之间的关系，研究发现市场势力的增强有助于公司价值的提升。而从信息披露角度来看，强市场势力企业受到公众关注的程度更高，其信息更加公开透明。谢珺等[ 8 ]研究了产品市场势力与分析师预测之间的关系，认为随着产品市场势力的增强，对该企业进行跟踪的分析师数量会相应提高，进而信息不对称程度得以降低，而信息不对称程度的提高会增加债券投资者的投资风险。
（二）市场竞争
市场竞争越激烈，行业的信息不对称程度越低。Stivers[ 9 ]研究认为，在竞争激烈的行业中，为了保持竞争优势，行业内企业不愿披露过多的自身信息，但为了降低自身的融资成本，行业内总会有企业率先提高自己的信息披露质量去获得融资，披露的信息越多越有助于分析师预测准确性的提高[ 8 ]，最终促使整个行业提高信息披露水平。同时，激烈的竞争环境是外部治理机制的一种表现，曹裕[ 10 ]、傅传锐和洪运超[ 11 ]都认为激烈的市场竞争可以起到良好的外部治理作用，有助于提高企业信息的披露水平，从而有效抑制管理层的道德风险，避免控股股东对公司进行“掏空”。因此，竞争激烈的行业中，信息不对称程度也相对较低。信息披露质量的提高会影响到债券投资者的正向预期[ 12 ]，信息不对称程度越低，债券融资成本越低。此外，马文超和何珍[ 13 ]研究认为正向的产业政策有助于企业获得债券融资，而激烈的行业竞争环境能够促进这种作用。陈志斌等[ 6 ]研究了产品市场竞争与现金流风险的关系，认为在行业竞争较激烈的环境中，企业与竞争者之间彼此势均力敌，很难有企业能够取得绝对的竞争优势，所以现金流风险受掠夺效应的影响相对较小。
（三）公司债券发债成本
国外的研究中，早期关于债券发债成本的探讨主要集中在评级中介的影响，也有许多学者从制度、审计师等角度分析了企业外部因素对债券融资成本的影响。有学者认为董事会的规模、独立性以及股权集中度等企业层面的治理特征是影响债券融资成本的重要因素，企业层面的其他因素（如成立时间）和管理层的个人特征（如性别）也会影响债券融资成本。
国内有关债券融资成本的讨论多集中在债券评级、会计信息披露以及盈余管理方面。王雄元和高开娟[ 14 ]、寇宗来等[ 15 ]都在前人的基础上扩展研究了信用评级的作用，认为中国评级机构的市场公信力有待加强。王博森和施丹[ 16 ]认为市场特征会影响会计信息对融资成本的作用。另外，也有学者关注了金融机构以及隐性担保的调节作用。魏明海等[ 17 ]、吕怀立等[ 18 ]从不同角度证明了盈余信息的债券定价作用，同时也研究了隐性担保、金融中介发审制度、交易机制在债券定价中的调节作用。王博森和施丹[ 16 ]的研究证明了高质量的会计信息有助于降低债券的融资成本，但产权性质会影响会计信息的作用，投资者对国企的会计信息关注度较低。周宏等[ 12 ]讨论了信息不对称程度对债券信用利差的影响，结果表明不对称程度的提升会增加债券的信用利差。
三、研究假设
（一）产品市场势力与债券融资成本
产品市场势力体现了企业的议价能力，规模经济理论认为，在一定时期内，企业生产的产品或提供劳务的量达到一定的值时，其单位成本会逐渐下降。当某一行业的规模经济很显著时，拥有有效规模经济的企业对于小规模经营、行业新进入者而言就有成本优势，从而可能将高成本企业挤出或者阻碍潜在竞争对手的进入。具有一定市场势力的企业凭借规模效应可以更好地控制成本，从而有助于企业稳定现金流水平及实现盈利目标。另外，独特性的产品、具有竞争力的品牌，都会强化企业的竞争优势[ 19 ]。拥有更强市场势力的企业，由于其产品的低替代性使得企业的价格需求弹性较低，更有能力抵御外部冲击，经营性现金流和利润的不确定性更低。
拥有强市场势力的发债主体市场地位更高，凭借价格或品牌优势抵御风险、应对冲击的能力更强。产品市场势力的这种优势反映到债券市场中，对债券投资者而言，这类主体的投资风险更低，违约的可能性更小。而低市场势力企业，由于其市场地位较低、规模小，从而单位成本较高，议价能力较弱，在价格冲击中很有可能因为高成本而出现大规模亏损甚至被迫退出市场，这类企业经营风险较高，债券投资者对其预期的投资风险也较高。债券的融资成本很大程度上反映的是债券投资者要求的风险溢价，投资者预期发债主体的投资风险越低，要求的风险溢价就会越低。因此，对于市场势力强的主体，预期其债券融资成本会更低。
故提出假设H1：产品市场势力越强，企业进行债券融资的成本越低。
（二）市场竞争的作用
信息不对称理论[ 20 ]认为，外部资本提供者与企业内部管理者之间存在信息不对称性。处在激烈竞争行业的发债主体，为应对竞争往往需要进行融资，而融资要求更高的信息披露水平，即使企业为维持竞争优势，披露自身信息的意愿较低，但总有企业会为了融资“打破僵局”，使得平衡状态下行业总体的信息披露水平较高。行业的信息不对称程度与债券融资成本之间也存在关联，债券投资者与发债主体之间的信息不对称导致投资者不清楚发债主体的真實财务状况而需承担更高的投资风险，信息披露水平与债券融资成本存在负相关关系[ 12 ]，信息披露水平越高，债券的融资成本越低，激烈的市场竞争有助于企业获得较低的融资成本。
关于市场竞争对产品市场势力的调节作用，王亮亮和任保全[ 3 ]从价格竞争方面进行了探讨，认为企业所处的行业结构会调整市场势力与价格竞争之间的关系。行业结构越集中即竞争程度越弱，消费者集中在少数几家企业，价格需求弹性较低，即使拥有强市场势力，其价格优势也难以发挥;而在激烈的竞争环境中，企业间的竞争多是以价格竞争的形式展开，强市场势力企业的优势会更加明显。在债券市场中，债券投资者同样会关注到影响发债主体的这两个因素，因此预期，激烈的市场竞争有利于产品市场势力优势的发挥。
提出假设H2：市场竞争越激烈，强产品市场势力对债券融资成本的降低作用越大。
四、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本研究以2015—2019年间在上海证券交易所和深圳证券交易所发行的公司债债券为初始样本，依次执行以下处理程序：（1）金融类公司在财务比率及资本结构方面与其他样本存在较大差异，因此剔除金融保险业公司样本;（2）剔除变量数据缺失的样本;（3）依据债券发行年份，匹配发债企业发行年份上一年会计期末的财报数据。本研究样本数据来自Wind数据库，采用Stata13.0计量分析软件进行数据处理。为避免极端值的影响，本文对主要连续变量在1%和99%分位数水平上予以缩尾处理。
（二）变量定义
1.被解释变量
本文的被解释变量是债券融资成本（CR），最直观的体现就是债券发行时的票面利率。因此，本文以债券发行时的票面利率来衡量企业发行债券时的融资成本，用CR表示。
2.解释变量
（1）产品市场势力
对于产品市场势力，本文利用勒纳指数加以度量，原始计算方法为：PCM=LI=（价格-成本边际）/价格。考虑数据的可得性，利用毛利率进行度量，即（主营收入-主营成本）/主营收入。同时为了便于对不同行业的上市公司进行比较，本文参考了周夏飞和周强龙[ 21 ]的做法，用单个企业的勒纳指数扣除同行业内各个企业以销售额加权的勒纳指数平均值，得到最终衡量该公司产品市场势力的指标，以MP表示。
（2）市场竞争程度
衡量市场竞争程度时，多是从行业内商家的集中度来看，参考周夏飞和周强龙[ 21 ]的做法，本文用行业内所有企业勒纳指数的中位数对该行业的竞争程度进行度量，用IMP来代表行业市场竞争水平。
3.控制变量
本文重点在于研究产品市场势力、行业竞争程度与债券融资成本的关系，模型中包含的控制变量有：债券发行时的发行规模IS、债券发行期限MOB、债券债项评级BRA、发债主体评级RA、是否经四大审计的衡量变量Big4、大股东控股情况SHA、公司规模Size、公司成长性Growth、债务杠杆率Lev、经营性现金流状况C/A。具体变量定义如表1。
（三）模型设计
1.检验产品市场势力对债券融资成本的作用
本研究借鉴Caton等的做法，采用模型（1）对H1进行检验：
其中，CR用债券票面利率进行衡量，？琢0为常数项，？琢1—？琢11为回归系数，？着1为残差项。研究假设预期产品市场势力与债券融资成本负相关，即产品的市场势力越强，债券投资者对发债企业的信心越高，预期的违约风险越低，要求的回报率越低，债券的融资成本越低。本文采用勒纳指数衡量产品市场势力强弱，勒纳指数越高，垄断势力越强，也即市场地位越高，因此预期债券融资成本CR与产品市场势力MP负相关，即？琢1为负。
2.检验市场竞争对产品市场势力与债券融资成本的调节作用
延续模型（1）的做法，采用模型（2）对H2进行检验：
MP是以勒纳指数衡量的产品市场势力，IMP是以行业内各企业勒纳指数的中位数衡量的市场竞争程度，IMP*MP则代表市场竞争程度对产品市场势力的调节作用。处于强市场竞争环境下的企业往往信息披露水平较高，且这类行业集中程度较低，很少有企业拥有绝对的优势去掠夺其他竞争对手的市场份额，企业面临的掠夺风险相对较低。在激烈竞争中拥有强市场势力的企业，更有优势维持现有的业务，从而抵御风险的能力更强。因此预期IMP*MP的符号为正，即行业竞争具有正向调节作用。
五、实证研究与结果分析
（一）描述性统计
全样本主要变量的描述性统计如表2所示。本文样本的市场势力是用行业内各个企业以销售额加权的勒纳指数平均值调整过后得出的，已经剔除行业影响，因此在不同行业间仍具有可比性。以市场势力的中位数为依据，将所有样本区分为强市场势力组与弱市场势力组，如表3。
从表2全样本数据中可以看出，债券发行时的票面利率存在很大差异，全样本均值为5.0228，最大值8.0000与最小值2.9500之间存在较大差距，即债券投资者对各个发债主体企业存在不同的风险预期，进而影响到债券的融资成本。企业之间的市场势力差异也较大，最大市场势力为0.6663，而最小市场势力仅-0.1702。从区分不同市场势力组的表3可以看出，强市场势力组债券票面利率的均值为4.9827，弱市场势力组债券的平均票面利率为5.0631，表明市场势力越强，债券发行时的票面利率越低，企业的融资成本越低，初步可证明假设H1。
（二）回归性分析
1.产品市场势力与债券融资成本
为考察发债主体的产品市场势力与其债券融资成本之间的关系，本文首先采用全样本数据，使用模型（1）进行回归分析，在回归中，控制了发行主体层面和债券层面的变量，回归结果见表4。
从表4（1）、（2）的回归结果可以看出，MP的回归系数始终为负，加入控制变量前后分别在10%和1%的水平上显著，表明MP与CR呈现显著的负相关关系。本文用单个企业的勒纳指数扣除同行业内各个企业以销售额加权的勒纳指数平均值来衡量该主体的产品市场势力MP，MP越大，代表發债主体企业的垄断势力越强即市场势力越大。从实证结果可以得出，产品市场势力越强，投资者预期该企业在抵御风险时的能力越强，违约风险越低，从而要求的债券风险补偿率越低，由此债券的融资成本越低，假设H1即证。控制变量方面，实证结果表明：债券大的发行规模、较长的债券期限、高评级、经四大会计师事务所审计、较高的大股东持股比例以及发债主体良好的现金流状况能一定程度上降低债券的融资成本，而发债主体大的资产规模、较高的公司成长性和债务杠杆率会在一定程度上增加债券的融资成本。
2.市场竞争的调节作用
模型（1）检验了产品市场势力对债券融资成本的作用，模型（2）在模型（1）的基础上进一步检验市场竞争对产品市场势力的调节作用，加入IMP*MP。在一个竞争激烈的环境中，行业内信息不对称程度相对较低，债券投资者能够掌握的信息更多，企业之间进行合谋的可能性相对减弱，对于强市场势力企业而言，利用市场地位攫取利益的优势更明显，因此其市场势力对债券融资成本的减弱效应更明显，即市场竞争具有增强产品市场势力对融资成本的减弱作用，而市场越集中，产品市场势力的作用会越弱。预期市场势力的作用是减弱融资成本，即MP符号为负，所以预期IMP*MP的符号为正。
表4（3）、（4）的回归结果显示，IMP*MP符号均显著为正，且该结果在加入控制变量前后并不发生变化，即产品市场势力与债券发债成本负相关，而市场竞争有助于增强强市场势力对融资成本的减弱作用，假设H2得证。
（三）稳健性检验
本文研究中，债券融资成本采用债券发行时的票面利率来衡量，稳健性检验采用债券发行后一年至到期的到期收益率来重新衡量债券的发债成本;产品市场竞争的衡量方面，本文采用行业内企业勒纳指数的中位数来衡量行业的市场竞争程度，稳健性检验选用CR4即行业内前四大企业的市场占有率来衡量产品市场竞争程度，并对新的变量重新进行回归分析，结果与上文结果相同。证明假设H1、H2可靠，产品市场势力确实会影响债券融资成本，而市场竞争会增强产品市场势力对债券融资成本的作用。
六、结论及建议
本文从产品市场势力、市场竞争两个角度出发，考虑两者对债券融资成本的作用，利用2015—2019年间在上交所和深交所发行的公司债债券数据样本，得出以下结论：产品市场势力影响债券的融资成本，产品市场势力越强，企业抵御风险的能力越强，投资者要求的风险补偿率越低，从而企业利用债券进行融资的成本越低。企业所处的外部市场环境对市场势力的这种作用具有调节效应，所处行业的市场竞争越激烈，强市场势力企业的优势越明显，即市场势力对债券融资成本的减弱作用越大。
依据本文研究成果，企业发行债券的融资成本与自身的产品市场势力以及所处行业的竞争环境紧密相关，债券投资者会据此做出投资决策。所以，对于企业而言，提高产品市场势力不仅有利于其市场占有率的提升，而且有利于降低融资成本，从而获得更大的经济效益。
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