高管薪酬外部公平性、代理成本与公司绩效
华欣 侯黎明
【摘 要】 文章以沪深两市A股中小板上市公司2013—2017年的数据为样本，运用结构方程模型研究高管薪酬外部公平性、在职消费行为和投资行为所反映的代理成本与公司绩效三者之间的关系，并运用Bootstrap法建立路径模型研究代理成本是否在高管薪酬外部公平性和公司绩效间存在中介效应。结果表明：在中小企业中高管薪酬的外部不公平程度与代理成本呈正相关关系，外部不公平程度越高，在职消费和投资行为所产生的代理成本越高;高管薪酬外部公平性程度与公司绩效呈负相关关系，且代理成本在两者之间具有显著的部分中介效应，高管薪酬的外部不公平程度通过投资行为产生的代理成本对公司绩效造成的影响大于在职消费行为。
【关键词】 高管薪酬; 外部公平性; 代理成本; 公司绩效; 中小企业
【中图分类号】 F279.23? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）15-0075-08
一、引言
中小企业的发展极度依赖管理者的战略眼光，而实际上能力卓越的管理人员大多集聚在大型企业，中小企业管理人才较为稀缺，且现有高管薪酬激励体系设计的不完善及较大的薪酬差距导致管理人员流动性较大，这对中小企业的稳定发展造成了严重的负面影响。学术界关于高管激励的研究大多从激励的两种手段即显性激励（薪酬）和隐形激励（股权激励和职位晋升等）入手，职位的变动也隐含著薪酬的变动，因此对高管激励问题的研究多集中于薪酬研究和股权激励。此外，中小企业在我国经济发展过程中越来越发挥重要作用，因此本文重点探讨我国中小企业高管薪酬激励中的外部公平性程度与高管行为选择所产生的代理成本及公司绩效之间的关系。
一方面，由于2005年国家强制上市公司对外披露管理层的薪酬，这一公开信息的易获得性使得员工将薪酬比较的对象由公司内部转向整个行业，依据公平理论，每个人都会将自己与他人进行对比，且通过自我比较的结果来引导自己的行为，因此薪酬的公平性会引导管理者的行为。由于利益主体的差异和经营者与所有者的分离，管理者就薪酬公平性感知对自己不利时会通过一些行为，如在职消费、投资和离职等来提高自己的利益及满足感，从而损害股东的利益，也造成了代理成本的增加。学术界对高管薪酬公平性的研究主要集中在高管薪酬的内部差距上，探究高层管理者与普通员工之间的薪酬差距对公司绩效的影响。虽然现在很多学者的研究视角已经从内部薪酬差距转变为关注外部薪酬差距，但大多也是沿袭以前的方法，研究高管薪酬的外部公平性对公司绩效影响的直接效果，很少研究中间的影响机制。本文在这一思路下，研究高管薪酬的外部公平性对公司绩效的作用过程机制。另一方面，由于股权激励这一手段并非所有企业都采用，且股权激励政策提出时间较晚，对于中小企业而言，大多数因企业资金规模有限和经营管理制度不完善，运用较多的还是薪酬激励的方式。故与现有研究文献不同，本文以我国中小企业上市公司为研究对象，在指标选取方面创新性地运用相对指标和绝对指标并结合相对分位理论中最经典的管理层薪酬决定模型的残差项共同衡量高管薪酬的外部不公平程度，研究中小企业中高管行为选择所产生的代理成本对公司绩效的影响程度。
二、文献回顾与假设提出
目前学术界关于高管薪酬公平性问题的研究主要采用上市公司数据进行实证分析，并运用三种方法。一是通过构建管理层薪酬决定模型计算回归残差，用残差的大小来衡量高管薪酬的不公平程度，再据此分析对公司经营产生的影响。这一方法的研究结果会随管理层薪酬决策模型的构建不同而不同。Wade、Eric等借鉴Core的薪酬决策模型研究发现高管薪酬的外部公平性不仅会对高管离职率和研发支出产生影响，而且会对公司规模和绩效产生影响[ 1-3 ]。吴联生等[ 4 ]运用Core、Holthausen和Larcker的薪酬决策模型通过残差正负表示薪酬公平程度并分析其对不同产权性质企业的影响及影响程度，结果表明仅高管薪酬外部过高会对非国有企业绩效产生正向影响。二是运用传统的公司内部高管人员与普通员工薪酬之间的差距来衡量薪酬的公平性问题，研究其差距对公司绩效的影响程度，以此来验证行为理论和锦标赛理论的正确性[ 5-8 ]。这种衡量方法仅把公平性局限在公司内部，忽视了当今透明的市场环境下外部因素对高管薪酬公平性评价的衡量。三是根据员工层级的不同，剔除员工间学历和工作能力等个人特质及投入差别等的不同，以共有方面产生的薪酬差异来表明高管薪酬的公平性问题，这一方法会因不同学者的判断差异产生不同的研究结果[ 9-11 ]。另外，步丹璐等[ 12 ]采用经济学中衡量公平性的相对分位数的计量方法提出了高管薪酬量化的新方法，通过比较本公司高管与同一年度行业和地区高管的平均薪酬来衡量外部不公平性。
代理理论认为委托人和代理人的分离造成了代理问题，而有效的高管薪酬契约能够对高管行为起到一定的约束作用，使高管的行为最大程度地契合股东的利益，从而降低两者分离所造成的代理成本。另外，正是由于高管薪酬不公平的存在，使得员工产生不同的主观感受，由此产生不同的行为。当高管通过透明的市场比较发现薪酬存在内部或外部不公平，尤其是与同行业高管比较的外部不公平时，会通过运用自己所特有的职权采取一系列行为来达到自己主观感受的公平，例如影响董事会直接增加薪酬或通过在职消费及投资等间接方式来恢复公平，从而削弱高管薪酬的激励程度，增加代理成本。陈冬华等[ 13 ]通过研究发现国家薪酬管制政策的出台，使得在职消费成为国有企业高管增加其个人效用和提高薪酬公平感受的另一新选择。此外，当薪酬契约无法满足高管，起不到激励和补偿作用时，部分国有控股公司会出现投资过度现象[ 14-15 ]。孙世敏等[ 16 ]从行为经济学视角研究发现高管薪酬外部公平性带来的心理感知会直接影响高管的在职消费行为，且薪酬负向不公平时的在职消费增长幅度远高于正向不公平状态，产权性质不同，其影响也存在显著差异。杨坚[ 17 ]从风险收益视角分析发现管理者的正负向额外薪酬对企业的研发创新活动有显著的正负向影响，同时薪酬的外部公平性存在一定的滞后性，也会对企业未来研发投入产生显著影响。王嘉歆和黄国良[ 18 ]从嫉妒心理学角度研究高管薪酬外部不公平对非效率投资的影响，结果证实我国上市公司高管薪酬外部不公平性促使高管产生黑色嫉妒心理，进而增加非效率投资。据此，有理由相信高管薪酬的外部公平性会影响在职消费行为和投资行为等高管行为，但这些高管行为并非“黑箱”，最终都体现在代理成本上。由此，提出假设1：
H1：公司高管薪酬外部公平性程度与高管行为选择所产生的代理成本呈正相关关系。
行为理论认为人们都倾向于自己的努力和能力得到他人的正向评价，若缺乏直接有效的评价准则和标准，人们便通过与他人进行主观感受的比较来判断投入与收获的匹配程度;经与内外部比较，过大的薪酬差距会降低低薪酬高层管理者的工作满意度，引发不利于股东利益的负面情绪，从而导致一系列诸如工作积极性降低、不关心企业收益的行为出现，降低企业凝聚力。由此可判断，基于社会比较理论和公平理论，较大的薪酬差距会造成代理成本的增加。辛清泉等[ 14 ]通过研究委托人与代理人之间的代理成本和企业投资问题，发现两者间的代理成本越大，企业的投资过度程度越高。刘广瑞等[ 19 ]就不同研究对象也得出此结论。常健[ 20 ]将研究对象范围扩大为高管和普通员工，发现外部薪酬不公平程度越高，公司绩效越低，在公司净利润和发展前景较好的情况下，高管薪酬的外部不公平程度对公司绩效的负面影响作用更大。与前几位学者观点不同的是，金静和汪燕敏[ 21 ]基于公平理论和社会比较理论发现在高管薪酬外部公平性与公司绩效的关系中，风险承担发挥部分中介效用，高管薪酬外部公平性越高，企业风险承担水平越高，企业业绩也越高。罗华伟等[ 22 ]通过对房地产行业上市公司数据进行多元回归分析，证实高管薪酬外部公平性对企业绩效的影响不显著，但正向不公平更容易侵蚀企业利润。基于上述分析，提出假设2：
H2：高管薪酬外部不公平性程度对公司绩效有负面影响。
由假设2可知，高管薪酬的外部不公平程度对公司绩效有显著影响，但高管薪酬的外部不公平性如何影响公司绩效仍未有清晰路径。为了深入研究高管薪酬的外部不公平性程度与公司绩效关系间的作用机制，引入中介变量代理成本[ 23 ]，而公司高管主要通过行使自身权力来改变公司的投资行为和在职消费行为，故将这两个指标作为衡量代理成本的指标。此外，由于中小企业具有本身规模较小和业务单一等特征，且公司法对创业板高管持股问题的限制，可推断改变投资行为相较在职消费行为更能提高高管的满意度。由此，本文提出假设3和假设4：
H3：代理成本在高管薪酬外部公平性与公司绩效的关系中具有显著中介效应。
H4：高管薪酬外部公平性通过投资行为来影响公司绩效的程度大于在职消费行为。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
中小企业在我国企业中的占比逐渐增加，其重要性日益凸显，已有学者的研究表明大公司的高层管理者更容易受到声誉和舆论等的影响，这些因素也会在一定程度上影响高层管理者的行为选择[ 24 ]，而中小企业由于发展较晚，其高层管理者受舆论和声誉等的影响会较少。故本文选择我国A股中小板块上市公司为研究对象。由于本文主要考虑薪酬的激励作用，因此把实施股权激励的中小企业去除，且选择2013—2017年五年数据为样本，为了保证上市公司数据的完整性和准确性，仅选取在2011年以前上市的中小板块企业，数据来源于国泰安数据库和锐思数据库，运用SPSS22.0和AMOS21.0进行数据分析。
（二）变量定义
1.高管薪酬外部公平性
关于高管薪酬外部公平性的衡量，学术界主要采用吴联生等[ 4 ]和步丹璐等[ 12 ]的方法，为了更准确地衡量高管薪酬的外部不公平程度，本文将两种衡量方法综合运用。
（1）额外薪酬：借鉴吴联生等[ 4 ]的做法，以Core、Holthausen和Larcker（1999）的管理层薪酬决定模型来计算额外薪酬（UF），且用模型中的残差绝对值表示不公平程度。
其中：COMP为上市公司年报披露薪酬排名前三的高管薪酬均值;公司规模SIZE由资产总额取自然对数表示;公司资产总额与负债总额之比表示财务杠杆LEV;以当年公司利润总额与总资产之比表示公司业绩ROA，ROAt-1为公司上一年业绩;CBD表示总经理与董事长兼任情况，若兼任CBD=1，反之CBD=0;BDS为董事会规模，以董事会总人数表示;SOE为公司产权性质，若为国有企业，SOE=1，否则SOE=0;CON为公司高管持股比例，以全部高管人员（董事、监事和高级管理人员）持股之和与总股本的比值表示;？着为管理层薪酬绝对模型的残差，即额外薪酬，代表高管薪酬的不公平程度，本文取残差的绝对值来表示高管薪酬的外部不公平程度。
（2）薪酬公平性相对指标与绝对指标：采用步丹璐等[ 12 ]、祁怀锦和邹燕等[ 9 ]研究方法运用相对和绝对分位数来衡量高管薪酬外部公平性。以Eq1=Ai/A_max作为衡量高管薪酬公平程度的相对指标，以Eq2=A_max-Ai作为衡量高管薪酬公平程度的绝对指标。其中Ai为高管薪酬，A_max为样本数据中高管薪酬的最大值。以上市公司年报披露的薪酬排名前三的高管薪酬均值的自然对数表示高管薪酬。
2.代理成本
根据委托代理理论，公司高管不同的行为会产生不同的代理成本，且基于委托代理理论，高管的在职消费和投资情况是最易产生代理成本的，故本文采用在职消费和投资行为两种行为选择来衡量代理成本。关于在职消费的衡量，主要有总额法、单项法、残差法和剥离法等;关于投资行为，在财务類相关文献中总资产周转率常作为资产管理能力的代理变量，故本文在估计代理成本时，参考Anderson M与曾庆生和万华林（2013）的方法，衡量高管行为产生的代理成本指标由管理费用率和总资产周转率表示。
3.公司绩效
学术界关于公司绩效的衡量大多以资产报酬率ROA、权益报酬率ROE、每股收益EPS等会计业绩指标和经济增加值EVA等价值衡量指标及股票市值、股票价格等市场价值指标衡量，本文主要采用资产报酬率ROA、权益报酬率（净资产收益率）ROE、每股收益EPS三个会计业绩指标衡量公司业绩。鉴于这三个指标主要反映公司的短期绩效，故本文在衡量公司绩效时加入可持续增长率指标衡量公司的长期绩效，以更全面和准确地反映公司的经营状况及发展能力。具体变量定义如表1。
（三）模型构建
在文献研究的基础上结合本文假设，构建了如图1所示的中小企业高管薪酬外部公平性、代理成本与公司绩效之间关系的研究框架。
四、实证结果与分析
（一）模型的信效度检验
本文运用SPSS22.0对所采集的样本数据进行信度检验，结果如表2。表2表明在中小企业中高管薪酬外部公平性、投资行为和在职消费行为产生的代理成本及公司绩效三个潜变量Cronbach's ？琢系数均大于0.7这一最低可接受水平。其中，高管薪酬外部公平性为0.727，代理成本为0.858，公司绩效为0.917，说明本研究中的测量模型具有足够的信度。
运用AMOS21.0软件，采用最大似然估计通过验证性因子分析，对样本数据的效度进行评估（表2）。验证性因子分析输出结果进行计算得出，高管薪酬外部公平性C.R组合信度为0.792，AVE为0.61;代理成本C.R组合信度为0.867，AVE为0.693;公司绩效C.R组合信度为0.922，AVE为0.749。C.R组合信度值均大于0.8，AVE变异数萃取量均大于0.6。由表3的模型适配度检验结果可知：CMIN/DF<5，模型显著，可接受原假设;模型的拟合指标值分别为GFI=0.938、IFI=0.960、NFI=0.949，均大于0.9;RMR=0.0410.5，各模型指数良好;RMSEA=0.075，在0.05～0.08之间，说明模型配适度良好，即模型具有较好的效度。
（二）路径分析
1.直接效应显著性检验
如图2模型路径系数所示，结构模型中的所有路径均在P小于0.001的水平上显著，且三个潜变量的路径系数都通过了t检验，达到显著水平。由此可知，假设1和假设2通过检验。进而得到以下结论：高管薪酬外部不公平程度对公司绩效具有直接显著负相关关系（P<0.001），高管薪酬外部不公平程度对代理成本具有显著正相关关系（P<0.001），代理成本对公司绩效具有显著负相关关系（P<0.001），代理成本在高管薪酬外部不公平程度与公司绩效的关系中具有中介效应。
2.中介效应显著性检验
由图2的结构方程模型分析可知中小企业高管薪酬外部不公平程度通过代理成本的部分中介效应对公司绩效产生负向影响，故采用AMOS21.0软件Bootstrap方法验证假设3，结果如表4所示。由表4每条路径95%置信区间的具体数值可以看出，外部公平性到公司绩效的置信区间均不包含0，表明间接路径具有显著的中介作用，即验证了假设3：代理成本在高管薪酬外部公平性与公司绩效的关系中具有显著中介效应。
（三）效果分析
变量间的标准化效果系数如表5所示，可得出以下结论：
第一，衡量高管外部薪酬公平性指标时，额外薪酬对高管薪酬外部公平性的直接效果（0.226）远低于薪酬公平性绝对指标（0.955）和薪酬公平性相對指标（0.931），主要原因在于计算额外薪酬时所采用的管理层薪酬决策模型中的不同变量作为影响因素，且薪酬公平性绝对指标和相对指标不受模型拟合影响，直接由上市公司报表实际薪酬数据计算得来，就现实而言，当高管与其他公司同职位高管进行薪酬比较时，绝对薪酬差距和相对薪酬差距的感受较考虑公司经营现状和薪酬影响因素的额外薪酬更为直观。这就要求企业在进行高管激励时，需要重点关注高管薪酬的绝对量。高管作为公司战略的制定者和执行者，会根据自我感知来进行不同的行为选择，表现在上述结论中的代理成本方面，总资产周转率的直接效果（0.835）大于管理费用率（0.619）的直接效果，表明高管的行为选择会更偏向投资方面，而非在职消费，这可能与当今的政策环境相关，尤其是对国有企业而言，政府出台的一系列在职消费规范会约束高管在职消费方面的代理成本，转而增加投资方面的代理成本。公司绩效的衡量方面可以看出，绩效短期指标（资产报酬率0.918，每股收益0.778，权益报酬率0.997）的直接效果略高于长期指标（可持续增长率0.744），表明各种因素的变化通常会先直接影响短期经济利益从而对公司绩效产生影响，而长期指标更易受大环境和时间滞后性等的影响。
第二，高管薪酬外部公平性对公司绩效有显著的负向影响（-0.26），对代理成本有显著的正向影响，即高管薪酬的外部公平性程度会增加代理成本，表现为高管薪酬外部不公平性程度越高，代理成本越会增加，且对公司绩效短期指标的间接效果（-0.298;-0.252;-0.323）略高于长期指标（-0.241）。但总体而言，高管薪酬外部公平性仍通过代理成本的中介作用对公司绩效发挥显著的影响，是公司绩效形成与提升的重要影响因素。
第三，在中小企业高管薪酬外部公平性对公司绩效的影响过程中，代理成本具有部分中介效应。此外，高管薪酬外部公平性程度通过影响高管的投资行为影响公司绩效的效果大于高管的在职消费行为，当高管通过比较主观感受其薪酬不公平的时候，可能为了某些利益进行过度投资，最终导致较高的非效率投资，从而直接反映在公司当期的财务报表上，对公司绩效产生更为直观的影响。管理费用率作为衡量在职消费的指标，包含的内容较多，而其中可能与高管人员在职消费有关的费用项目仅包含办公费、差率费、出国培训费、董事会费、小车费、会议费、业务招待费和通讯费等，这些项目较容易报销为私人支出，从而转嫁为公司费用，但这些项目也会和公司的其他正常项目交叉，因此对公司绩效的影响效果低于高管的投资行为。这一结果验证了假设3和假设4。
总之，高管薪酬的外部公平性主要通过增加代理成本这一部分中介效果来影响公司的最终绩效，这也表示公司若想获得长久的经济利益，必须要重视高管激励中的公平性问题，而不能仅仅关注企业内部间的薪酬差距，要把目光放在整个行业、整个资本市场和经济大环境中。对高管薪酬外部公平性的关注不仅有助于完善最优薪酬契约制度等激励政策，而且有利于提高公司长远利益和持续竞争力。
五、稳健性检验
验证性因子分析方法受所选模型和变量影响，为消除可能存在的影响，保证结论的信度，本文通过替换变量的方法进行稳健性检验。一是寻找可代表代理成本的管理费用与销售费用之和与营业收入的比率替换管理费用率重新对中介效用进行了检验。从检验的结果来看，高管薪酬外部公平性依然对代理成本产生显著的正向影响，同时也验证了代理成本在高管薪酬外部公平性与公司绩效之间发挥部分中介效用。二是替换高管薪酬外部公平性指标，参考其他学者研究方法，以管理层的总体薪酬数据表示高管薪酬，且为消除时滞影响，采用滞后一期数据计算其他指标，结果并无明显差异。
六、结论与启示
通过研究本文得出以下结论：（1）在限定其他条件的情况下，中小企业高管薪酬外部不公平程度与企业的在职消费行为和投资行为产生的代理成本正相关（高管在感知到自己的薪酬外部不公平程度较高时，会通过在职消费行为和投资行为来增加代理成本）。（2）高管薪酬的外部不公平程度越高，为了消除高管的不满情绪和增加更多自身利益，高管会产生一些不利于公司绩效和企业成长的行为，因此高管薪酬外部不公平程度对公司绩效有显著的负向影响。（3）代理成本在高管薪酬外部公平性对公司绩效的影响中发挥了部分中介效用，且高管薪酬的外部不公平程度通过投资行为所产生的代理成本对公司绩效造成的影响大于在职消费行为。这一结论也验证了近年来公司法就创业板进行高管减持限制对中小企业高管投资行为的影响。
本文的研究结论为完善我国中小企业上市公司高层管理人员的薪酬激励制度提供了重要的理论依据，也弥补了当今学术界对高级管理人员激励制度研究主要集中在大型企业上市公司这一不足，针对性地就中小企业高级管理层进行实证研究，为我国众多中小企业制定高管薪酬激励政策提供了一定的借鉴。我国中小企业在制定高管薪酬激励契约时，不仅要考虑企业自身内部员工的薪酬差距，而且要重点关注和参考同行业同规模其他企业高管的薪酬制度。不同于大型企业，中小企业的高管人员对薪酬的直观感受影响较大，这也启示中小企业在高管薪酬的制定方面，仍然要重视薪酬制定前期的市场薪酬行情调查，尽可能缩小与其他中小企业同等岗位的薪酬差距。另外，本研究结论表明在中小企业高管薪酬外部不公平程度通过投资行为所产生的代理成本对公司绩效造成的影响大于在职消费行为，这也是中小企业区别于大企业的一点。学术界对大型国有企业高管的在职消费行为进行了较多研究，在职消费行为对公司绩效产生了较大的影响。得出此结论的原因可能有两点：一是在中小企业，由于企业本身的规模较小且业务较为单一，其高管通过在职消费来提升自身满足感的渠道较少;二是由于我国公司法对创业板中高管减持限制这一政策，使得中小企业高管更关注投资行为，当其感受到外部不公平时，会更趋向于通过投资行为来提高自己的满足感。因此完善中小企业上市公司高管薪酬考核体系是企业发展和经济增长的必要环节，高管薪酬业绩考核更应放于中小企業发展的重要位置，通过科学合理的考核系统激励高层管理人员，保障中小企业创新发展的活力。
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